>> 華泰證券-固定收益周報：資金面“收斂不收緊”判斷不改-221106
| 上傳日期： |
2022/11/6 |
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| 1180KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點
近日資金面成為焦點，我們“收斂不收緊”的判斷不改?；久嫒栽谌跣迯?fù)，貨幣政策不具備收緊基礎(chǔ)，但匯率和中美利差制約、流動性投放方式的轉(zhuǎn)變是客觀制約，后續(xù)警惕資金分層效應(yīng)和波動加大。近期政策傳聞擾動不斷，幡未動，心已遠，難免有反復(fù)。債市基本面環(huán)境仍未逆轉(zhuǎn)，上周調(diào)整壓力釋放之后本周預(yù)計迎來小幅交易機會，關(guān)注MLF續(xù)作情況，看似交易窗口很短。中期看，利率重回前低的可能已經(jīng)越來越小，明年大概率中樞微抬。短期建議快進快出把握潛在小機會，維持三年期國開+少量超長利率債的組合推薦，慎做城投信用下沉，逢調(diào)整左側(cè)埋伏轉(zhuǎn)債。
如何看待近期的資金面波動？
我們在8月14日發(fā)布的報告《資金面寬松的邏輯與前景》曾判斷：后續(xù)資金面大概率“收斂而不收緊”，依據(jù)在于：貨幣政策面臨通脹和外部平衡制約、隔夜杠桿和資金空轉(zhuǎn)的問題初現(xiàn)端倪、流動性投放方式從被動轉(zhuǎn)向主動等。而10月底資金面的波動除了上述幾個因素之外，還有兩大直接原因：其一是季節(jié)性因素，主要表現(xiàn)為繳稅沖擊+政府債繳款+跨月。其二是交易性因素，10月底大行融出“超季節(jié)性”減少。當(dāng)前銀行普遍對于貨幣政策走向持觀望態(tài)度，對負債端穩(wěn)定性的擔(dān)憂在上升，司庫策略可能已經(jīng)開始調(diào)整，近期存單“量縮、價提”是一個印證。
下一階段資金利率怎么走？
央行的態(tài)度還是重中之重，從央行的幾大目標看：第一，經(jīng)濟增速還在潛在產(chǎn)出之下，就業(yè)壓力大，資金面不具備收緊的基礎(chǔ)。第二，但中美利差和匯率約束加大，此時需要避免資金過松并加大匯率壓力。第三，低利率帶來的套利空轉(zhuǎn)問題還不是央行的主要考量。需要指出，央行流動性投放方式的轉(zhuǎn)變是關(guān)鍵變量，9月底是流動性投放方式由被動轉(zhuǎn)向主動的分水嶺。整體來看，當(dāng)前超儲率處在偏低水平，后續(xù)隨著信貸增長的自然消耗，資金面大概率維持中性回歸的趨勢。而一旦流動性出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性短缺”，需要央行主動補充，市場利率向政策利率收斂的速度就會更快。
銀行間水位降低是客觀事實，警惕未來幾個月的資金面波動風(fēng)險
今年銀行間“水位”最高的時點是二季度，主要得益于央行投放力度較大：一是利潤上繳9000億，二是降準投放5300億，三是結(jié)構(gòu)性工具投放約3000億。而三季度，幾大工具投放力度均明顯減弱，導(dǎo)致超儲率降至1%附近。超儲率低并不意味著資金面一定收緊，但較低的超儲率之下機構(gòu)備付意愿普遍提升，資金面穩(wěn)定性必然下降。因此未來幾個月更需要警惕的是資金面波動加大的風(fēng)險，尤其在跨月時點，非銀機構(gòu)要合理控制負債期限。
11月MLF到期如何續(xù)作？
目前看11月降準存在可能性，但不能有過高期待：一方面，上周美聯(lián)儲議息會議向市場傳遞了“l(fā)onger for higher”的加息路徑，美債利率再度上行。盡管降準置換對國內(nèi)流動性影響偏中性，但容易對外資等預(yù)期造成影響，進而給匯率造成更大壓力。另一方面，當(dāng)前降準空間已經(jīng)越來越小，“好鋼用在刀刃上”，考慮在今年底或明年初降一次準可能更有助于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信貸，并為明年經(jīng)濟開局打好基礎(chǔ)。整體上，我們預(yù)計11月MLF等額續(xù)作概率>降準置換>縮量續(xù)作。如果是等額或縮量續(xù)作，不排除市場會小有失望，但貨幣政策基調(diào)其實并無改變。
風(fēng)險提示：地緣風(fēng)險超預(yù)期、疫情演進超預(yù)期。
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