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核心觀點
　　10月份信貸數據反復從票據利率看已有端倪，我們上周周報也提醒可能帶來小機會（但空間很小，可操作性不佳）。四季度社融仍有支撐但市場化融資不足的問題難解。近日經濟基本面因素偏正面，但債市表現平淡，除民營房企融資政策放寬、海外風險偏好反復等外，主要源于資金面收斂。下周MLF到期備受關注，除非降準替代，否則資金面收斂有必然性。好在經濟弱復蘇，貨幣政策收緊的概率還較小。總之，利率向上仍有制約，向下有資金面收斂擾動，對應魚尾行情，跌可配、漲不追。社融數據預計對股市影響有限，目前的核心矛盾還是大會后的過渡期和美聯(lián)儲加息。
　　社融信貸總量再次掉頭向下，結束連續(xù)兩個月的改善趨勢
　　今年8-9月，社融當月新增規(guī)模均高于Wind一致預期，但10月同比再次少增7100億，延續(xù)了今年以來的“鋸齒狀”反復。新增人民幣貸款更是創(chuàng)下2016年以來同期最低值，我們理解其背后主要有兩個驅動因素：一是9月末考核壓力下銀行加強了信貸投放，對10月信貸需求明顯透支，也有銀行希望為明年留有空間；二是10月國內疫情散發(fā)，經濟活動熱度降低帶來貸款需求走弱。
　　信貸結構延續(xù)8-9月特征，企業(yè)偏強，居民更弱，票據再次沖量
　　10月非金融企業(yè)貸款新增4626億元，在總量偏弱之下依然保持同比多增。其中短期貸款偏弱，中長期貸款增長較多。反映出兩方面情況：一是8月以來推出的穩(wěn)增長政策后勁仍在，二是9月的短貸可能仍有一定沖量作用，導致10月一定程度“擠水分”。而票據融資作為短期信用工具，在信貸需求不足情況下，再次承擔起沖量作用。與對公貸款相比，居民貸款則進一步弱化。尤其居民中長期貸款收縮最為明顯，一方面，10月房地產銷售同比跌幅仍不小，按揭貸款增長乏力。另一方面，此前居民可能存在部分經營貸置換按揭貸的情況，10月監(jiān)管力度加大，可能對相關需求有一定影響。
　　企業(yè)債小幅回暖，政府債拖累較大
　　10月企業(yè)債券融資2325億元，同比多增64億元。其中，城投債凈融資約800億元，低基數下同比改善，但仍是近年來較低水平，部分城投高債務率、潛在風險、監(jiān)管審核和政策性金融擠出是主因；地產債凈融資較7-9月均值有所修復，但主要依靠央企和國企發(fā)行，民營房企融資仍受制約。10月政府債券融資2791億元，同比少增3376億元，地方盤活的5000多億元專項債結存限額大部分在10月發(fā)行完畢，但按照債權登記日可能分散在10-11月計入社融口徑，導致10月政府債券拖累較大?？紤]到專項債發(fā)行錯位繼續(xù)存在，政府債券可能繼續(xù)成為年內社融拖累項。
　　從信貸數據看資金面收斂的微觀機理
　　近兩周資金面收斂速度較快，尤其是大行融出規(guī)模持續(xù)下降。我們上周周報提示，大行和政策行今年強力支撐信貸，導致其資產負債表繃的很緊。而10月信貸結構進一步演繹上述邏輯。往后看，我們認為經濟弱修復動能還需鞏固、國內疫情仍在散發(fā)、出口風險兌現，貨幣政策不具備收緊基礎，資金利率進一步收斂的空間已經有限，逆回購利率（2%）可能是DR007偏上限水平。但存單不確定性更大，畢竟年內信貸投放任務還在，如果11月降準落空，存單有進一步提價的可能。
　　風險提示：地產寬松政策進一步加碼、疫情發(fā)展不確定性。