>> 華泰證券-固收專題研究：貨幣政策輕視外部平衡不可取-221113
| 上傳日期： |
2022/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng) |
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核心觀點
面對破7，貨幣當(dāng)局有一種選擇是：不顧外部均衡，甚至大幅降息以支持實體經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為不可取。央行制定貨幣政策需要兼顧內(nèi)外平衡，充分考慮政策的針對性、效能、副作用。今年貨幣當(dāng)局已經(jīng)通過多種工具有力的支持實體經(jīng)濟(jì)，營造了良好的流動性環(huán)境，M2增速遠(yuǎn)超名義GDP增速。未來防疫優(yōu)化、房地產(chǎn)政策疊加結(jié)構(gòu)性政策更有針對性，無需利率政策“包打天下”。此外，大幅降息還可能加大人民幣貶值壓力，延緩低效能產(chǎn)業(yè)出清等問題。整體看，穩(wěn)健的貨幣政策仍將對實體經(jīng)濟(jì)提供支持，但大幅降息的必要性和可能性較小。
實體經(jīng)濟(jì)固然是匯率的基本面支撐因素，但有三個問題需要注意
第一，政策需要講針對性和“效能”，當(dāng)前供給堵點導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢，微觀主體活力亟待提升，俄烏沖突等地緣因素推升原材料價格等，大幅降息可能事倍功半。第二，政策利率與GDP增速之間也并非簡單的線性關(guān)系，人口、技術(shù)進(jìn)步、全球化、預(yù)期、債務(wù)水平等復(fù)雜因素都會影響曲線斜率，可能存在“流動性陷阱”。第三，利率政策過度使用也會產(chǎn)生副作用，比如資產(chǎn)價格泡沫和通脹，延緩低效產(chǎn)能出清、制約下次逆周期調(diào)節(jié)能力等問題。此外，我們要區(qū)分實際利率和政策利率的差別，目前我國實際利率約為2%，略低于名義GDP增速，是較為合理的水平。
從內(nèi)部均衡看，大幅降息的必要性不大，關(guān)注疫情防控優(yōu)化、房地產(chǎn)政策
人民銀行今年通過降準(zhǔn)、上繳結(jié)存利潤、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加貸款投放、降低貸款利率、設(shè)立政策性開發(fā)性金融工具、出臺各項專項再貸款等政策組合拳，有力穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)大盤。4月以來資金利率持續(xù)低于政策利率；10月末我國M2、社融、貸款同比增速達(dá)到10%-12%，保持了較快增長，顯著超出名義GDP增速，貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)支持力度可見一斑。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩步恢復(fù)態(tài)勢，物價總體溫和，政策效果往往存在時滯，我們認(rèn)為，隨著宏觀政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，疫情防控措施更加優(yōu)化、房地產(chǎn)政策積極推出，降息的必要性大為降低。
從外部均衡看，匯率貶值預(yù)期一旦發(fā)散，會對經(jīng)濟(jì)造成不利影響
匯率彈性和自動穩(wěn)定器作用需要匯率處在合理均衡水平，匯率的大幅波動，無論大幅升值還是大幅貶值，都會對外貿(mào)企業(yè)參與進(jìn)出口的國際循環(huán)造成不利影響。此外，匯率貶值預(yù)期一旦發(fā)散會自我強(qiáng)化，加劇資本外逃和企業(yè)外債去杠桿壓力，金融機(jī)構(gòu)平盤外匯敞口會引發(fā)投機(jī)資金同向炒作賣空，放大市場風(fēng)險、引發(fā)羊群效應(yīng)，擾亂金融秩序及信心。
我們要吸取國際上的貨幣政策內(nèi)外失衡的教訓(xùn)
疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超寬松貨幣政策是本輪全球通脹高企的重要原因。中國通脹控制得力，一方面得益于中央重視保企業(yè)、保供給，另一方面由于房地產(chǎn)下行等導(dǎo)致內(nèi)需不足，而貨幣政策走在了曲線的前面、力度控制得當(dāng)也是重要原因。相反，我們看到內(nèi)外失衡的諸多反例：日本逆勢維持超寬松貨幣政策，吸引了大量國際投機(jī)資金，導(dǎo)致日元急劇貶值，“貶值→輸入型通脹→逆差加劇→進(jìn)一步貶值”的惡性循環(huán)正在形成，日本正在成為全球經(jīng)濟(jì)的脆弱點；土耳其央行逆勢大幅降息，導(dǎo)致里拉對美元匯率下跌至歷史新低，通脹飆升至80%以上，加劇了其經(jīng)濟(jì)困境。
風(fēng)險提示：疫情超預(yù)期沖擊；國內(nèi)外通脹加劇；海外衰退風(fēng)險。
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