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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　我們重新回顧了股債性價(jià)比的特點(diǎn)和改良方向，更新后的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)顯示可以戰(zhàn)略性看多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
　　摘要：
　　我們根據(jù)目前市場(chǎng)特征，重新回顧權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)的特點(diǎn)和可能的改良方向。
　　美國股債性價(jià)比指標(biāo)最有效，但是其他國家并不那么適用。美國標(biāo)普500指數(shù)的市盈率倒數(shù)和美債利率之間具備比較明顯的正相關(guān)關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響是非線性的。在考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率的非線性影響后，改良指標(biāo)對(duì)于資產(chǎn)配置可以起到輔助作用。從趨勢(shì)上看，改良后版本對(duì)標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)具備一定的領(lǐng)先性，能夠提前季度左右時(shí)間為資產(chǎn)配置內(nèi)部決策提供討論和觀察窗口。當(dāng)前改良指標(biāo)更加傾向于權(quán)益配置。從目前階段來看，短周期上標(biāo)準(zhǔn)和改良指標(biāo)給出信號(hào)差異較大：改良版本認(rèn)為美股仍然處于較適合的配置區(qū)間，建議小幅增配；而標(biāo)準(zhǔn)版本則認(rèn)為目前處于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)底部區(qū)域，適合大幅增配美債。歷史上這種情況并不常見，一個(gè)比較相似的情形發(fā)生在1982年，當(dāng)時(shí)美股在經(jīng)歷了一輪一年半30%的回撤后，隨后一年上漲50%；而美債利率則從14%階段性下行至10%，回報(bào)率也在20%。這種短期的股債雙牛或許是目前不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)發(fā)生明顯分化的原因。
　　國內(nèi)市場(chǎng)中，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)建議增配權(quán)益。國內(nèi)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)版權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有90%以上體現(xiàn)為A股市盈率，或需要根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素進(jìn)行改良。綜合考慮到國內(nèi)外因素，我們初步從兩點(diǎn)進(jìn)行改良：將國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率從國債10Y替換為中票AA+和美債10Y利率；（2）將對(duì)于利率非線性的影響應(yīng)用在國內(nèi)市場(chǎng)。結(jié)果顯示在2021年末和2022年三季度更明顯偏向權(quán)益。按照改良版本操作的股債資產(chǎn)配置可能會(huì)在配置節(jié)奏上更激進(jìn)，組合回撤壓力較大，未來能夠獲得超額收益的可能性是一輪較快的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)所帶來的大部分配置型資金的配置節(jié)奏沒有跟上。從權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)絕對(duì)水平來看，標(biāo)準(zhǔn)版本雖然沒有突破前期高點(diǎn)，但改良版本目前點(diǎn)位已經(jīng)高于2012年高點(diǎn)。從分位數(shù)水平來看，目前對(duì)于權(quán)益的推薦程度都是處于歷史極值水平。
　　從權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看港股，我們發(fā)現(xiàn)無論是標(biāo)準(zhǔn)版本還是改良版本，目前的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)都處于歷史頂部區(qū)間。較大的不同點(diǎn)是，目前改良版本認(rèn)為恒生綜指也處于推薦大幅增配權(quán)益的區(qū)間，而標(biāo)準(zhǔn)版本則認(rèn)為目前性價(jià)比相對(duì)均衡。對(duì)于恒生科技而言，目前的性價(jià)比已經(jīng)偏離歷史極值區(qū)間一倍以上，可能蘊(yùn)含較大的配置機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)間關(guān)系短期失效，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化