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投資要點
　　寫在前面：尋找原料藥公司“新成長曲線”
　　我們認為，原料藥板塊是中國醫(yī)藥板塊中少有的出口導(dǎo)向且具有一定國際競爭力的環(huán)節(jié)。通過復(fù)盤，我們觀察到面對相似的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，不同原料藥公司的利潤增速對上游成本周期的敏感度差異較大，①品種個數(shù)：大部分公司新注冊&累計注冊的品種較少，導(dǎo)致短期收入和利潤增長容易受到成本波動等因素擾動；②品種結(jié)構(gòu)：多集中于競爭相對較激烈的大品種；我們認為，原料藥公司商業(yè)化品種的個數(shù)和生命周期組合可能是公司從“周期”到“成長”的重要驅(qū)動，我們看好各公司在大噸位品種的規(guī)模優(yōu)勢支撐短期增長，及多肽類等較新且具有技術(shù)壁壘的搶仿產(chǎn)品立項支撐中期持續(xù)增長。
　　多肽API：高壁壘、大品種、大空間
　　制劑端：通過梳理，多肽類制劑部分重磅品種仍在專利期；根據(jù)沙利文預(yù)測，全球非胰島素類的多肽藥物市場規(guī)模有望從2020年的357億美元升至2025年的622億美元，五年CAGR達到12%，預(yù)計2022年全球400-450億美元銷售額；我們認為，隨著多肽大品種專利陸續(xù)到期，新適應(yīng)癥+新劑型將不斷驅(qū)動多肽類制劑增長。
　　API端：根據(jù)PolyPeptide公告，2020年全球多肽類API約18億美元，其中外采約12億美元（占比65%），考慮到多肽類大產(chǎn)品專利到期時間較短或仍未到期，我們預(yù)計2022年全球多肽類仿制藥原料藥銷售量較低，隨著大品種專利到期，2023-2025年有望較快速增長。從競爭格局看，美國多肽原料藥DMF大單品競爭較為激烈，中國和印度廠家仍為主要參與者；中國多肽原料藥注冊個數(shù)快速增長，新品種仍有較大潛力。
　　合成工藝：固相合成主導(dǎo)，新工藝不斷涌現(xiàn)。多肽工業(yè)化生產(chǎn)時需要考慮多方面因素，固相合成方法具有反應(yīng)條件溫和、反應(yīng)操作簡單、易于自動化等優(yōu)勢，是目前多肽合成的主要應(yīng)用方法。未來隨著發(fā)酵半合成綠色多肽工藝的開發(fā)和應(yīng)用及微流控技術(shù)、膜強化多肽合成技術(shù)、在線監(jiān)控與自動化技術(shù)等新技術(shù)的廣泛使用，多肽制藥工藝將得到進一步發(fā)展和提高。
　　以索馬魯肽為例，看大單品多肽API的機會：從銷售額看，根據(jù)諾和諾德公告2022年前三季度銷售達71億美元；從專利看，最早2026年在中國到期，歐洲及美國在2031-2032年到期。從中國公司布局看，仿制藥方面：國內(nèi)九源基因、杭州中美華東、麗珠集團、重慶宸安已遞交臨床申報；原料藥方面：國內(nèi)湃肽生物、賽諾邦格、諾泰生物、深圳健元等已激活DMF證書；產(chǎn)能布局方面：諾泰生物、奧銳特、上海勝澤泰等均已有產(chǎn)能在建；我們看好索馬魯肽在新適應(yīng)癥、新劑型拓展下的高速增長將帶動上游多肽原料藥放量。
　　投資建議
　　我們認為，原料藥公司商業(yè)化品種的個數(shù)和生命周期組合可能是公司從“周期”到“成長”的重要驅(qū)動，中國大部分原料藥公司的優(yōu)勢仍集中在有上游規(guī)模優(yōu)勢的大品種，高壁壘品種仍是短板，但我們關(guān)注到2020年起以博瑞醫(yī)藥、奧銳特、諾泰生物等公司為代表的公司在發(fā)酵半合成類、高壁壘甾體類、多肽類等領(lǐng)域的技術(shù)積累和商業(yè)化注冊加速，我們持續(xù)看好中國原料藥公司通過品種升級、產(chǎn)業(yè)鏈延展逐漸擺脫上游成本等因素的周期性擾動、成長屬性強化。投資標的上：①從產(chǎn)業(yè)升級看，推薦健友股份、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)等公司；②從品種布局看，建議關(guān)注博瑞醫(yī)藥、奧銳特、諾泰生物等公司在高壁壘品種上的布局和增長潛力。
　　風(fēng)險提示
　　生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險；核心制劑品種流標或銷售額不及預(yù)期風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；訂單交付波動性風(fēng)險；醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風(fēng)險