>> 浙商證券-債券市場(chǎng)專題研究：MLF縮量怎么看？-221115
| 上傳日期： |
2022/11/16 |
大小： |
961KB |
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pdf 共6頁 |
來源： |
浙商證券 |
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作者： |
高宇 |
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事件：2022年11月15日，央行發(fā)布公告稱：“為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕,2022年11月15日人民銀行開展8500億元中期借貸便利（MLF）操作和1720億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”。
主要觀點(diǎn)：MLF縮量、7天逆回購(gòu)加量背后分別是央行更側(cè)重于結(jié)構(gòu)性支持和呵護(hù)資金面兩點(diǎn)邏輯支持。映射到債市，本次操作對(duì)資金面影響偏中性，對(duì)利率走勢(shì)影響不大。但需要注意到目前央行操作節(jié)制且對(duì)于資金面掌控力有所回歸，疊加短周期其他因素，下階段利率波動(dòng)幅度或加大。
為何MLF縮量、7天逆回購(gòu)加量？
①央行通過PSL及結(jié)構(gòu)性再貸款工具置換部分MLF以補(bǔ)充銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性，加大7天逆回購(gòu)?fù)斗挪僮饕匝a(bǔ)充短期流動(dòng)性。
在0626團(tuán)隊(duì)發(fā)布的《下半年降息的預(yù)判》和0906外發(fā)《狹義流動(dòng)性研究框架》文章中，我們提出“央行具有能力邊界，核心是通過對(duì)銀行流動(dòng)性、價(jià)格和資本進(jìn)行約束以控制信用擴(kuò)張。資金缺口加大時(shí)，央行可通過降準(zhǔn)、PSL、結(jié)構(gòu)性金融工具補(bǔ)充低成本的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，加大逆回購(gòu)?fù)斗乓匝a(bǔ)充短期流動(dòng)性”。
同時(shí)在1106外發(fā)《資金利率的判斷》一文中，我們繼續(xù)提示“11月若央行持平操作，超儲(chǔ)率回落有限，同往年同期相比，數(shù)值并不低，疊加央行在匯率急貶時(shí)期盡量避免使用信號(hào)意義較強(qiáng)的政策工具，因此11月降準(zhǔn)概率有限，大概率仍是采取公開市場(chǎng)操作對(duì)沖、加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放以補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性”。
從最后結(jié)果來看，本次操作基本上符合前期判斷，其中MLF縮量輔以PSL、再貸款加量并未對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性造成影響，央行公告中的“11月以來人民銀行已通過抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量”亦側(cè)面驗(yàn)證該點(diǎn)。7天逆回購(gòu)加量在繳稅高峰背景下，體現(xiàn)了央行呵護(hù)短端資金面的意圖。
?、谀壳癕LF利率仍舊高于同業(yè)存單利率，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債意愿弱。政策利率是商業(yè)銀行向央行負(fù)債的成本，同存利率是商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債成本。815降息后，同存利率緩慢抬升，但截至當(dāng)下，距離政策利率尚有30BP空間。在前期信貸投放緩慢，存款利率市場(chǎng)化仍在途中，銀行凈息差上尚有一定壓力背景下，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債意愿或有限，央行公告中的“充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求”亦佐證了該觀點(diǎn)。
如何看待本次央行操作對(duì)債市的影響？
本次操作對(duì)資金面影響偏中性，對(duì)利率走勢(shì)影響不大。但需要注意到目前央行對(duì)于資金面掌控有所回歸，資金面收斂不收緊疊加其他因素，利率波動(dòng)幅度或加大。
?、?gòu)牧鲃?dòng)性角度來看，MLF縮量輔以PSL、再貸款加量并未導(dǎo)致中長(zhǎng)期流動(dòng)性收緊，疊加7天逆回購(gòu)加量，對(duì)資金面影響偏中性，預(yù)計(jì)債市反映有限。
?、趶恼弑旧斫嵌龋崾緜嘘P(guān)注兩點(diǎn)：
一、央行操作更為“精準(zhǔn)滴灌”和“節(jié)制”，年內(nèi)出臺(tái)總量型貨幣政策概率繼續(xù)降低。通過加大PSL和再貸款投放以置換MLF的優(yōu)勢(shì)在于，補(bǔ)充銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性同時(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，直達(dá)政策支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。本次操作可見央行更側(cè)重于發(fā)揮貨幣結(jié)構(gòu)性支持功能，因此即使10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但市場(chǎng)仍需降低對(duì)于總量性貨幣政策期待。
二、短周期債市逆風(fēng)而行，疊加資金面收斂，利率波動(dòng)或放大。1115經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，但主要受地產(chǎn)、疫情影響，亦符合10月社融數(shù)據(jù)特征。站在當(dāng)下，1111兩大重磅政策（防疫優(yōu)化政策20條和金融支持地產(chǎn)16條）出臺(tái)，從某種程度上已經(jīng)扭轉(zhuǎn)債市對(duì)于前述兩大因素預(yù)期，短期債市仍舊逆風(fēng)而行，疊加目前資金面主要影響因素為央行操作和信貸投放（主要邏輯參見《資金利率的判斷》一文），資金面收斂不收緊格局不改，短端資金的上行從某種程度上會(huì)放大市場(chǎng)交投情緒，進(jìn)而加劇利率波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期等。
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