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云南債務(wù)現(xiàn)狀：基本面視角：云南省財(cái)政自給率低、轉(zhuǎn)移支付依賴度大，近年來，疫情拖累產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)市場承壓再次沖擊償債根基；再融資視角：云南省債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中樞存在下移情況，2022年以來，省級(jí)城投平臺(tái)融資收縮狀況有一定改善，而昆明市級(jí)城投平臺(tái)融資能力有所弱化，目前昆明市中尾部平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比云南省級(jí)平臺(tái)更值得關(guān)注；金融資源視角：騰挪空間有限。
　　康旅化債模式：長期以來，云南康旅債務(wù)問題懸而未決成為市場持倉云南城投債面臨的最大不確定性，2022年9月，云南康旅超預(yù)期提前兌付存量債券，該舉措對(duì)于提振市場針對(duì)云南城投、國企債券信心意義非凡，也會(huì)對(duì)市場形成一定正面示范效應(yīng)，但是從云南地區(qū)城投債交投演繹來看，該舉措對(duì)于短期市場情緒擾動(dòng)及改善作用有限，后續(xù)能否形成正面反饋尚待觀察。
　　云南城投怎么看？
　　省級(jí)平臺(tái)而言：云能投、云交投相對(duì)較優(yōu)，市場持券機(jī)構(gòu)眾多，云投、云建投本就難言出色，疊加區(qū)域內(nèi)深陷債務(wù)泥潭主體拖累，成為市場焦點(diǎn)。從利差走勢上看，省級(jí)平臺(tái)云投、云能投、云交投、云建投前期走勢平穩(wěn)，但是2020年11月份以來，受到省外國企債券違約及省內(nèi)熱點(diǎn)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵影響，利差逐步走闊，但是我們判斷，后續(xù)利差繼續(xù)走闊的可能性要低于利差收窄的可能性。
　　市級(jí)平臺(tái)而言：與省級(jí)平臺(tái)可以做到一定程度上的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離/切割，其利差走勢整體與省級(jí)平臺(tái)趨同，即除了昆明軌交以外市級(jí)平臺(tái)最近兩年利差走闊明顯。2022年以來，受到昆明市土地市場不佳及其他負(fù)面輿情影響，利差走闊斜率更為陡峭，建議對(duì)昆明市平臺(tái)做一定的分層對(duì)待。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：城投企業(yè)平臺(tái)屬性弱化，區(qū)域土地市場持續(xù)低