>> 粵開證券-【粵開宏觀】2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告的五個要點-221117
| 上傳日期： |
2022/11/17 |
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來源： |
粵開證券 |
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作者： |
羅志恒 |
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貨幣政策執(zhí)行報告歷來是市場關注的重點，一方面，央行對當前及未來宏觀經(jīng)濟運行做出前瞻判斷和考慮；另一方面，結(jié)合宏觀判斷和潛在挑戰(zhàn)，央行會提出未來貨幣政策思路和方向。
整體看，2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告揭示經(jīng)濟相對疲軟的情況下，貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，今年底至明年初總體基調(diào)大概率仍保持穩(wěn)健偏寬松。央行判斷當前經(jīng)濟恢復基礎仍不牢固，特別提出居民預防性儲蓄上升制約消費，仍需要加大房地產(chǎn)政策落實力度，尤其是近期保主體相關政策。往后看，我們認為明年一季度后貨幣政策或逐步回歸中性，央行對明年通脹的關注顯著上升，尤其提出疫情防控優(yōu)化等將帶動總需求恢復，疊加前期較高的M2以及春節(jié)錯位因素，可能造成通脹反彈。此外，外部輸入性通脹也可能隨防疫優(yōu)化而提高。具體有以下五個要點需要關注。
要點一：宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境方面，央行明確外部發(fā)達經(jīng)濟體通脹粘性較強，內(nèi)部居民部門預防性儲蓄上升。
央行對于宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境的整體判斷，基本延續(xù)二季度觀點，外部關注海外通脹和全球經(jīng)濟下行壓力，內(nèi)部警惕經(jīng)濟恢復基礎不牢固。微觀關注點有所變化：（1）央行判斷外部發(fā)達經(jīng)濟體的通脹粘性較強，即通脹下行速率較緩，意味著海外緊縮貨幣政策仍將通過外貿(mào)外資、匯率波動和金融市場等渠道產(chǎn)生溢出效應；（2）內(nèi)部環(huán)境，新增關注“居民預防性儲蓄意愿上升”對于消費的制約，以及“人口老齡化、低碳轉(zhuǎn)型”等中長期挑戰(zhàn)，而二季度央行關注的重點是居民收入不振、資產(chǎn)負債表受損、消費場景受限等問題。
2022年前三季度，我國居民部門存款增加13.28萬億元，遠超2020年、2021年平均9萬億元水平，居民預防性儲蓄上升原因有二：一方面，疫情持續(xù)影響下，未來變數(shù)增多，居民未來預期收入下滑，居民減少消費、增加預防性儲蓄以應對各類不確定性。另一方面，房地產(chǎn)市場下行，居民調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，將原本會流入房地產(chǎn)市場的增量資金配置在存款上。這直接導致銀行負債端成本壓力增大，也造成貸款端難以在居民部門發(fā)力，進而影響銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。因此，我們判斷未來存款利率市場化調(diào)整機制將加速調(diào)整，存款利率將更有彈性，地產(chǎn)政策的落實力度也將更大，以穩(wěn)定居民對房地產(chǎn)市場的預期。
要點二：物價方面，央行對于今年內(nèi)物價水平較為樂觀，但對明年物價的擔憂進一步升溫。
一是將二季度表述“警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，改變?yōu)椤熬栉磥硗浄磸棄毫Α?，意味著對結(jié)構(gòu)性通脹的擔憂轉(zhuǎn)為對全面通脹的關注；二是特別提出需“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，尤其是防疫政策邊際改善帶來的需求拉動型通脹。
當前我國CPI較為溫和，第三季度豬肉、蔬菜等食品價格上漲較快，但出行住宿等服務價格受疫情影響漲幅不及往年水平。同時，國際原油等大宗商品價格震蕩下行帶動PPI漲幅持續(xù)回落，10月同比漲幅轉(zhuǎn)負，預計年內(nèi)將維持低位運行。未來四大因可能造成明年，尤其是一季度通脹全面走高。一是地緣政治沖突仍擾動世界能源供應；二是發(fā)達經(jīng)濟體高通脹粘性較強，外部輸入性通脹壓力依然存在；三是我國M2增速處于相對高位，若總需求復蘇升溫可能帶來滯后效應；四是今年春節(jié)在1月，將產(chǎn)生春節(jié)錯位效應。
鑒于此，我們認為年內(nèi)仍將保持穩(wěn)健偏寬松的基調(diào)，但明年一季度潛在通脹壓力將增大貨幣政策阻力，貨幣政策或更審慎。
要點三：貨幣政策基調(diào)方面，央行結(jié)合二十大報告，首提“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是主力。
央行對于貨幣政策的基調(diào)，延續(xù)了“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”“兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡”“不超發(fā)貨幣”等提法。有四點邊際變化值得注意：（1）采取了二十大報告提法，轉(zhuǎn)變過往“質(zhì)的穩(wěn)步提升”的提法，首次提出貨幣政策要“推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”；（2）新增“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”的提法，再度聚焦通脹；（3）新增“堅持市場在匯率形成中起決定性作用”，意味著對人民幣匯率彈性的容忍度提升；（4）新增“建立健全金融風險防范、預警和處置機制”“維護好廣大人民群眾的利益”等提法。
綜合來看，貨幣政策基調(diào)與“發(fā)展要安全”一脈相承。尤其是“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，預示未來貨幣政策將保持穩(wěn)健，穩(wěn)幣值、防風險重要性上升，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是長期主力?！百|(zhì)的有效提升”意味對于發(fā)展質(zhì)量的重視?！傲康暮侠碓鲩L”意味著不是不要增長，促增長的手段和工具將以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主。例如三季度貨幣政策報告中強調(diào)的，“用好用足”政策性開發(fā)性金融工具和8000億元新增信貸額度，“加快推動設備更新改造專項再貸款落地生效”。與此同時，防風險重要性上升，易綱在《建設現(xiàn)代中央銀行制度》中特別指出，金融機構(gòu)及股東作為市場主體，應當承擔自主經(jīng)營、自負盈虧、“自救”風險的主體責任。要建立市場化資本補充機制，按照監(jiān)管規(guī)則計提撥備，加大不良資產(chǎn)處置力度；推動資不
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