>> 浙商證券-債券市場(chǎng)專題研究：配置中短債，交易中長(zhǎng)債？-221117
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
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核心觀點(diǎn)
最近債券估值調(diào)整較多，我們亦在復(fù)盤和思考本輪行情的特征和演變問題，最終嘗試從債券估值方向、區(qū)間及組合倉位切換角度提煉出四問四答，期盼幫助投資者撥開當(dāng)下市場(chǎng)迷霧。
問題一：為何最近債券利率快速調(diào)整？
答：前期兩大利率約束因素緩解疊加資金利率邊際收緊、基金/理財(cái)贖回負(fù)反饋影響，本質(zhì)屬于“預(yù)期熊”。
1）政策合力下的基本面邏輯生變是根本原因，基金、理財(cái)負(fù)反饋和資金面邊際收斂成“放大器”：
?、倜鎸?duì)地產(chǎn)金九銀十地產(chǎn)成色不足，高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)萎靡等現(xiàn)實(shí)情況，11月以來政策在供需、融資端合并發(fā)力，助推地產(chǎn)周期企穩(wěn)，典型如1108民企融資第二支箭緩解地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性缺口、1111央行聯(lián)合銀保監(jiān)發(fā)布支持房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展16條措施三領(lǐng)域齊發(fā)力、需求側(cè)新一線城市杭州四限政策放開；
?、谝咔榉揽刂饕ㄟ^減少居民活動(dòng)半徑和影響居民預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)，1111國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布疫情防控優(yōu)化20條、1114人民日?qǐng)?bào)邊際措辭由“動(dòng)態(tài)清零”轉(zhuǎn)換成“動(dòng)態(tài)優(yōu)化”以及個(gè)別省市快速更進(jìn)政策導(dǎo)致市場(chǎng)防控預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)；
?、劾士焖傧滦袑?dǎo)致債基、理財(cái)面臨贖回壓力，流動(dòng)性較強(qiáng)的利率債和商業(yè)銀行債估值調(diào)整首當(dāng)其沖，基金、理財(cái)負(fù)反饋成利率走勢(shì)放大器。往后看，當(dāng)下股票正在切換內(nèi)需（地產(chǎn)、消費(fèi)、增長(zhǎng)）、外部環(huán)境（匯率、美聯(lián)儲(chǔ)加息）主邏輯，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升，組合配置天平逐漸傾斜于權(quán)益，投資者倉位切換下債券利率仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
④8月后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性邏輯生變，主導(dǎo)因素切換成央行投放和信貸修復(fù)（詳見《資金利率的判斷》一文），資金面邊際收斂，進(jìn)一步擾動(dòng)債券投資者敏感情緒。
2）基本面弱現(xiàn)實(shí)下利率已經(jīng)到上半年的2.85阻力位附近，當(dāng)下屬于預(yù)期熊。
?、購?fù)盤年初至今債市，10Y國債利率在博弈政策和基本面之間反復(fù)橫跳，其中疫情和地產(chǎn)是核心交易項(xiàng)，上行阻力位在2.85%左右，下行阻力位在2.58%左右，整體屬于震蕩市。
?、?111防控優(yōu)化、地產(chǎn)政策合并發(fā)力，10Y利率在單個(gè)交易日快速上行10BP至2.84左右，而前期相關(guān)點(diǎn)位分別在（3-4月、6-7月）出現(xiàn)，背后均有經(jīng)濟(jì)修復(fù)大邏輯支撐，且利率是波動(dòng)上行至相關(guān)點(diǎn)位，因此本次經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)下的利率快速調(diào)整本質(zhì)屬于“預(yù)期熊”。
問題二：利率走勢(shì)是否可比2020年？
答：不可比，2020年的“心理印記”筑實(shí)本輪利率底，利率反彈空間有限。且本輪經(jīng)濟(jì)屬于弱復(fù)蘇，兩階段經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏有顯著區(qū)別。
1）復(fù)盤2020年，疫情沖擊導(dǎo)致全年經(jīng)濟(jì)增速僅有2.2%，初期債市按照經(jīng)濟(jì)衰退模式定價(jià)，收益率從年初3.15%一路下行至2.48%，但5月寬信用行情的兌現(xiàn)，債市收益率極大的的V型反轉(zhuǎn)，收益率從2.48%一路上行至3.35%。
2）復(fù)盤2022年，進(jìn)入2季度，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期升溫，但從10Y國債表現(xiàn)來看，其本質(zhì)圍繞2.75%（降息前）、2.65%（降息）后為中樞上下10BP幅度震蕩，也就是說2020年的“心理印記”導(dǎo)致債券資產(chǎn)并未按照“衰退模式”定價(jià)，筑實(shí)了本輪利率底。
3）本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏同2020年5月有顯著區(qū)別：①2020年地產(chǎn)、出口增速表現(xiàn)亮眼，財(cái)政貨幣逆周期調(diào)節(jié)加碼，經(jīng)濟(jì)、信用確定性修復(fù)；②回到當(dāng)下，首先，海外貨幣政策收緊，出口進(jìn)入緩慢下行通道。其次目前地產(chǎn)關(guān)鍵在于需求側(cè)修復(fù)，而居民加杠桿意愿不會(huì)一蹴而就，地產(chǎn)仍是漸進(jìn)式修復(fù)狀態(tài)。疊加基建面臨隱債制約、消費(fèi)面臨居民收入制約、制造業(yè)面臨內(nèi)生動(dòng)能薄弱制約，短周期經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)。
4）從主要影響因素綜合來看，我們更愿意把本輪行情稱作是今年2-3月份的進(jìn)階版（疫情初步得到控制，地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，股債雙殺下理財(cái)、基金負(fù)反饋）。
問題三：如何看待后續(xù)利率調(diào)整節(jié)奏？
答：短期不悲觀，震蕩為主，長(zhǎng)期不樂觀，經(jīng)濟(jì)中樞抬升催生利率上行。節(jié)奏上建議投資者密切關(guān)注DR007走勢(shì)，總體預(yù)判10Y國債中短期點(diǎn)位區(qū)間在2.75%-2.95%。
1）我們判斷，上半場(chǎng)利率圍繞政策預(yù)期博弈，下半場(chǎng)利率圍繞政策效果博弈。建議投資者：短期不悲觀，單邊行情出現(xiàn)概率較小，仍以震蕩為主。長(zhǎng)期不樂觀，政策合力下基本面漸進(jìn)修復(fù)帶動(dòng)利率上行。鑒于DR007走勢(shì)本質(zhì)是信用和貨幣之間的博弈，也是金融產(chǎn)品定價(jià)的起點(diǎn)，因此短期投資者建議密切關(guān)注DR007走勢(shì)以調(diào)整交易節(jié)奏。
2）以1111政策出臺(tái)作為起始點(diǎn)，可見目前債市給政策預(yù)期定價(jià)約為10BP，總體比較符合2-3月、6-7月經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)的定價(jià)特征，幅度較為合理。因此短周期，市場(chǎng)或以2.85%為中樞，政策定價(jià)10BP為幅度博弈政策落地效果，10Y國債收益率在【2.75%，2.95%】區(qū)間震蕩。
問題四：下階段債券倉位和策略建議？
答：配置：建議倉位向短久期切換以減少回撤，券種可選近期基本調(diào)整到位的1Y同業(yè)存單和3Y高等級(jí)信用債，凈值型產(chǎn)品靜待估值沖擊高點(diǎn)；交易：中長(zhǎng)債可適度交易以博弈估值超調(diào)機(jī)會(huì)。
1）年內(nèi)最后勝負(fù)手取決于回撤控制能力，當(dāng)下無論是從MLF和同業(yè)
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