>> 申萬宏源-22Q3《貨幣政策執(zhí)行報告》解讀：央行對內(nèi)需展望很樂觀么？-221117
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
秦泰 |
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主要內(nèi)容：
報告從銀行“存貸差”的角度解釋了M2和貸款增速背離的原因，也透露出對企業(yè)信用擴(kuò)張需求不足的一絲擔(dān)憂。存款是M2的主要構(gòu)成結(jié)構(gòu)，央行歷來強(qiáng)調(diào)“貸款創(chuàng)造存款”，也就是信用擴(kuò)張創(chuàng)造廣義貨幣，但今年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用融資需求有所下降，但M2增速卻階段性高增，社融增速近年來罕見地低于M2增速，信用擴(kuò)張和廣義貨幣的背離日益明顯。三季度貨幣政策執(zhí)行報告“專欄一”中，央行對這一現(xiàn)象進(jìn)行了詳細(xì)的分析。在這一專欄中，央行首先從中長期變化趨勢的角度指出“存貸差的擴(kuò)大是貨幣創(chuàng)造渠道多元化、不僅僅限于貸款渠道的結(jié)果”，即商業(yè)銀行通過資產(chǎn)端持有債券、股權(quán)和其他投資等非貸款類資產(chǎn)，同時這些資金也流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，形成新的存款的話，即可能出現(xiàn)存貸差逐步擴(kuò)大的情形。但顯然這一情形是一種趨勢，對于今年以來突然出現(xiàn)的M2-社融存量增速差方向逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象并無直接解釋能力。專欄一也在今年的情況這一問題上“話鋒一轉(zhuǎn)”，指出“財(cái)政發(fā)債力度加大、央行上繳結(jié)存利潤、金融工具統(tǒng)計(jì)因素”三大原因才是今年以來存貸差明顯擴(kuò)大的階段性主要原因。實(shí)際上，今年公共預(yù)算財(cái)政收入大幅低于兩會時的預(yù)算水平，專項(xiàng)債、一般公共預(yù)算債務(wù)發(fā)行規(guī)模都相對往年更大，而這些債務(wù)主要用于基建投資、以及財(cái)政支出，恰恰是實(shí)體企業(yè)信用需求不足階段穩(wěn)增長所必須動用的工具；央行上繳結(jié)存利潤則是存量增值稅留抵退稅的關(guān)鍵融資安排，后者在改善企業(yè)現(xiàn)金流的同時恰恰也對企業(yè)的部分經(jīng)營性貸款形成直接替代；政策性開發(fā)性金融工具的使用通過社融口徑的委托貸款而非銀行表內(nèi)信貸提供融資，同樣是對今年基建穩(wěn)增長的關(guān)鍵融資保障工具，也側(cè)面凸顯出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不強(qiáng)。這三點(diǎn)解釋實(shí)際上共同指向一個結(jié)論，即央行對當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用需求內(nèi)生性偏弱的局面是非常清楚的。
對政策性開發(fā)性金融工具助力基建投資穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、以及階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限兩大短期政策的著力描述，凸顯出本次報告更加著眼于年內(nèi)貨幣政策支持穩(wěn)增長的短期目標(biāo)，幾乎未涉及對中長期投資需求的趨勢預(yù)判。在第一點(diǎn)分析的基礎(chǔ)上，報告再以“發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具作用助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”、“階段性放寬部分城市手套住房貸款利率下限”為題，以連續(xù)兩個專欄的篇幅詳細(xì)闡述了政策性開發(fā)性金融工具等對基建投資的融資支持作用，以及9月29日推出的因城施策結(jié)構(gòu)性放松房價連續(xù)下跌城市地產(chǎn)需求調(diào)控措施的設(shè)計(jì)初衷。對于這兩個短期穩(wěn)增長和因城施策刺激地產(chǎn)需求的政策，我們此前已經(jīng)在多篇報告中進(jìn)行過詳細(xì)的分析和跟蹤，在此不再贅述其機(jī)理。值得關(guān)注的是這兩個專欄同時透露出極為明確的短期政策目標(biāo)優(yōu)先級。前者中明確提到“下一步，人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院決策部署，…，推動更多有效投資年內(nèi)加速落地”，后者則強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性放松地產(chǎn)需求調(diào)控措施是“2022年底前階段性”的，并且突出表明“人民銀行將繼續(xù)堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。從以上兩個視角來看，本季度報告中所提到的“要警惕未來通脹反彈壓力”的主要邏輯——“一段時間以來我國M2增速處于相對高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)”，其雙向提供政策操作可能性，“不把話說的太滿”的含義似乎超出了真正傳遞樂觀的需求側(cè)預(yù)期的含義。
美聯(lián)儲加息預(yù)期最強(qiáng)的階段已經(jīng)過去，人民幣貶值壓力有望階段性緩解，我們預(yù)計(jì)年底前貨幣政策操作可能采取“守勢”，而明年仍將維持中性偏松的貨幣環(huán)境，但降準(zhǔn)提供流動性乃至置換MLF，或?qū)⒊蔀長PR進(jìn)一步引導(dǎo)下調(diào)的先決條件。維持2023年降準(zhǔn)100-150BP的預(yù)測不變。報告指出當(dāng)前商業(yè)銀行擴(kuò)信用面臨“流動性、資本和利率三大約束”，二季度以來商業(yè)銀行負(fù)債端成本下行幅度明顯小于資產(chǎn)端，銀行存貸款利差明顯收窄可能限制擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的積極性。報告指出，9月定期存款加權(quán)平均利率為2.30%，較存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立前的4月僅下降14bp，明顯小于同期貸款利率下行幅度（4-9月貸款加權(quán)平均利率下行31bp，住房貸款利率下行115bp）。這可能意味著未來潛在的降息操作之前，需央行通過降準(zhǔn)置換MLF的方式引導(dǎo)商業(yè)銀行負(fù)債端成本下降作為先決條件。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策見效速度慢于預(yù)期。
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