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來(lái)為白酒消化庫(kù)存回籠資金、擬定目標(biāo)備戰(zhàn)春節(jié)的重要窗口期。從訴求上看，即便承壓環(huán)境下，酒企仍多擬定相對(duì)積極的目標(biāo)。08年底酒企僅小幅下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)，12年、13年底酒企普遍制定雙位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)，18年酒企雖主動(dòng)放低19年增長(zhǎng)目標(biāo)，但仍保持正增長(zhǎng)給予積極指引。從結(jié)果上看，政策支持力度及來(lái)年春節(jié)旺銷程度的不同，使行業(yè)走勢(shì)分化。09年、19年春節(jié)旺銷，行業(yè)成功消化庫(kù)存重回景氣，但13/14年春節(jié)平淡，行業(yè)調(diào)整加劇。
　　當(dāng)下為廠商博弈、摸底訂目標(biāo)的窗口期，小酒廠可能陷入困境。當(dāng)下即將步入12月，各酒企經(jīng)銷商大會(huì)在即，近期為酒廠摸牌渠道意愿、擬定來(lái)年目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)段。我們調(diào)研感受到，多數(shù)酒企來(lái)年仍積極追求雙位數(shù)正增長(zhǎng)，尚無(wú)主動(dòng)降速的意愿，部分小酒存在回款不暢、被迫削減目標(biāo)的行為，渠道端則因高庫(kù)存仍悲觀觀望，廠商博弈加劇。
　　酒企端面臨囚徒困境。當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)下，酒企若主動(dòng)降速控貨，則面臨市場(chǎng)份額被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占掉隊(duì)、以及來(lái)自國(guó)資委的壓力；不控貨雖面臨批價(jià)、渠道利潤(rùn)繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，但小酒廠會(huì)率先出現(xiàn)渠道退出的困局。
　　渠道端壓力加重。當(dāng)前行業(yè)庫(kù)存高位波動(dòng)，批價(jià)環(huán)比下降，渠道利潤(rùn)趨薄，終端進(jìn)貨意愿降低，針對(duì)酒廠提出的目標(biāo)，經(jīng)銷商積極博弈爭(zhēng)取利益。一是在保留配額的基礎(chǔ)上希望酒企降低目標(biāo)，二是希望酒企適度下調(diào)春節(jié)回款比例，維持現(xiàn)金流安全，三是積極爭(zhēng)取合理渠道利潤(rùn)。
　　廠商博弈下，強(qiáng)品牌力、高周轉(zhuǎn)、低庫(kù)存的酒企更可行穩(wěn)致遠(yuǎn)。從渠道端看，當(dāng)前春節(jié)早庫(kù)存高、酒企訴求強(qiáng)、渠道預(yù)期弱的背景下，渠道或選擇甩貨以回籠資金，批價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。低預(yù)期及資金壓力或倒逼渠道減緩進(jìn)貨并進(jìn)行品牌選擇，渠道將更傾向于擁抱周轉(zhuǎn)率高、品牌力強(qiáng)、當(dāng)前庫(kù)存控制較好的酒企。從終端及消費(fèi)者選擇看，若春節(jié)平淡，高推力型產(chǎn)品受損或更重,名優(yōu)酒企品牌認(rèn)知度、自點(diǎn)率優(yōu)勢(shì)將凸顯，有望維持較高周轉(zhuǎn)率。同時(shí)，名優(yōu)酒企渠道管理顆粒度更細(xì)，庫(kù)存監(jiān)測(cè)更為有效，承壓期下應(yīng)對(duì)亦可更為從容。整體看，承壓環(huán)境下，渠道逆向選擇或?qū)⒓铀僦行【破蟪銮澹瑥?qiáng)品牌力、高周轉(zhuǎn)、低庫(kù)存的酒企，渠道健康度更高，更可行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
　　轉(zhuǎn)機(jī)與建議：政策釋放積極信號(hào)，建議酒企主動(dòng)作為。如08/13/18年承壓期后期一樣，近期逆周期刺激政策如期出臺(tái)，一是防疫政策的改善，二是金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)政策，使得需求復(fù)蘇更具支撐，供需缺口有望收窄。但考慮國(guó)外各經(jīng)濟(jì)體放開后消費(fèi)修復(fù)時(shí)點(diǎn)及程度分化明顯，而白酒作為高端消費(fèi)品，短期擔(dān)憂尚未靴子落地，春節(jié)動(dòng)銷不確定性仍強(qiáng)。
　　因此，我們建議酒企審慎調(diào)整經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，同時(shí)要主動(dòng)作為，在保障營(yíng)運(yùn)資本現(xiàn)金流不斷裂的基礎(chǔ)上，主動(dòng)控制出貨降低社會(huì)庫(kù)存，主動(dòng)加大費(fèi)用培育終端，主動(dòng)維護(hù)內(nèi)部士氣積極性，平穩(wěn)穿越周期的同時(shí)，為復(fù)蘇發(fā)力做足準(zhǔn)備。
　　投資建議：政策邊際好轉(zhuǎn)，緊握核心標(biāo)的。當(dāng)前負(fù)面因素已在估值充分中反映，而疫情政策和地產(chǎn)政策已現(xiàn)邊際利好，酒企經(jīng)營(yíng)規(guī)劃將在年底逐步清晰，頭部酒企穩(wěn)健持續(xù)增長(zhǎng)仍有底牌，建議緊握核心標(biāo)的。1）首推茅臺(tái)，公司經(jīng)營(yíng)底牌充足，品牌壁壘高筑，確定性依然凸顯，近期回落即是長(zhǎng)線配置良機(jī)。2）汾酒經(jīng)營(yíng)節(jié)奏把控良好，底牌眾多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，兼具高景氣延續(xù)性及確定性，高增長(zhǎng)中樞具備堅(jiān)實(shí)支撐。3）持續(xù)推薦區(qū)域龍頭古井（動(dòng)銷反饋好，實(shí)際經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍優(yōu)），緊握估值合理的老窖（估值業(yè)績(jī)性價(jià)比凸顯），戰(zhàn)略布局預(yù)期底部的五糧液、洋河（估值具較足性價(jià)比）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響時(shí)間超預(yù)期、消費(fèi)信心恢復(fù)較慢、庫(kù)存消化進(jìn)度不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。