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國債期貨核心觀點(diǎn)：
　　方向策略：上周債市繼續(xù)下跌，國債期貨波動(dòng)也明顯放大。上周有個(gè)現(xiàn)象較明顯：市場大幅下跌時(shí)，國債期貨2303合約明顯超跌更多，2212-2303價(jià)差快速上升，利用2303合約做空做套保的投資者獲益較多；但當(dāng)市場企穩(wěn)反彈時(shí)，2303合約也上漲更多，2212-2303又出現(xiàn)明顯收斂，在2303合約上做空的投資者又承受了更多損失。由此，投資者可能觀察到上周新做空的投資者涌入國債期貨后，又快速止損離場。
　　這一特征體現(xiàn)了國債期貨的高波動(dòng)性：當(dāng)市場大漲或大跌時(shí)，因?yàn)閲鴤谪浟鲃?dòng)性好，投資者更傾向于短時(shí)間利用國債期貨鎖定未來的方向性判斷，故會(huì)導(dǎo)致國債期貨波動(dòng)更大。但2212合約波動(dòng)明顯更低，主要是因?yàn)閲鴤谪浗桓顬閷?shí)物交割，2212合約臨近交割期，其價(jià)格與現(xiàn)券價(jià)格會(huì)保持較高的聯(lián)動(dòng)性，當(dāng)市場下跌時(shí)，2212合約價(jià)格不會(huì)顯著偏離現(xiàn)券價(jià)格，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。
　　如何利用這一高波動(dòng)性呢？主要在于交易策略的賠率：（1）在下跌初期時(shí)，T2303合約的基差水平在0.7-0.8元左右，雖然基差偏高，但距離歷史極端情況還有較大空間，因此當(dāng)時(shí)用國債期貨套保的成本不大，做空國債期貨還可能會(huì)賺到基差走闊的額外收益；（2）后續(xù)當(dāng)T2303基差上升到1.4-1.5元左右時(shí)，國債期貨價(jià)格明顯偏低了，當(dāng)時(shí)T2303價(jià)格隱含著10年國債利率在3月初會(huì)上升到3.1%以上，當(dāng)時(shí)繼續(xù)做空國債期貨的性價(jià)比成本較高，反而做多國債期貨的賠率很強(qiáng)。只要市場能夠穩(wěn)定，做空國債可能就會(huì)不斷付出成本，當(dāng)時(shí)用較高的成本來規(guī)避概率較低的極端連續(xù)下跌是不劃算的。
　　目前來看，TS2212、TF2212和T2212合約的基差水平分別為0.27元、0.85元和1.16元，平均來看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、17BP和15BP，當(dāng)前做多國債期貨獲利的概率很高（假設(shè)2，5，10年期合約的基差在交割月前最后5天分別收斂到0.06，0.15和0.17元）。因此，如果投資者想要博反彈，可以考慮做多國債期貨；而如果繼續(xù)做空套期保值，建議可以更多考慮TS2303，但2年期合約的流動(dòng)性和久期不高，也可以同步考慮TF2303。
　　跨期策略：考慮到2303合約價(jià)格相對上漲的賠率較高，因此只要債市行情能夠短期穩(wěn)定或反彈，2212-2303價(jià)差上行的概率和空間均較高。
　　曲線策略：我們建議短期可以止盈做平收益率曲線策略，但長期應(yīng)擇機(jī)繼續(xù)做平曲線。
　　國債期貨投資者行為：從國債期貨整體凈持倉來看，將所有持倉按照5年期維度進(jìn)行整合。過去一周，債市繼續(xù)下跌，空方力量偏強(qiáng)，但空頭分歧也比較明顯，有明顯減倉止盈也有進(jìn)一步加空的。多方以減倉為主，少部分多頭有做多行為。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期