>> 安信證券-2022年城投債市場(chǎng)回顧：四條主線、四個(gè)階段與三個(gè)關(guān)鍵詞-221121
| 上傳日期： |
2022/11/22 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
池光勝,陳雨田 |
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2022年城投政策的四條主線
（1）融資嚴(yán)格監(jiān)管。2022年隱債嚴(yán)監(jiān)管不變，財(cái)政部?jī)纱瓮▓?bào)新增隱性債務(wù)問責(zé)典型案例，廣東、上海、北京、西藏、陜西、湖南等部分區(qū)域隱債清零推進(jìn)。城投融資政策持續(xù)偏緊。①境內(nèi)債方面，“借新還舊債”發(fā)行占比持續(xù)提高、“補(bǔ)流債”發(fā)行占比持續(xù)下降，交易所政策收緊力度明顯高于銀行間。②境外債方面，上半年城投美元債發(fā)行收緊，8月美元債發(fā)行由“備案制”改“審核制”，發(fā)行難度進(jìn)一步上升。（3）非標(biāo)融資方面，多省加大對(duì)定融、融資租賃、違規(guī)融資中介等的監(jiān)管力度。
?。?）債務(wù)省負(fù)總責(zé)。2022年6月13日，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2022〕20號(hào)）發(fā)布，作為2021年國發(fā)5號(hào)文的承接，主旨是厘清省以下財(cái)政的事權(quán)和財(cái)權(quán)，增強(qiáng)基層保障能力。其強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)”，強(qiáng)化了強(qiáng)省弱主體的挖掘邏輯。
?。?）區(qū)域定向支持。2022年國務(wù)院和財(cái)政部針對(duì)貴州和山東出臺(tái)專項(xiàng)文件，支持區(qū)域發(fā)展和債務(wù)化解。有助于為相似地區(qū)提供化債方案的范本。
（4）政策資金托舉。政策性開發(fā)性金融工具、專項(xiàng)債、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等對(duì)地方項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，在財(cái)政收入下行、城投融資趨緊的情況下，為拓寬城投資金來源起到正向作用。
2022年城投債市場(chǎng)的四個(gè)階段
?。?）1-3月：利率V型走勢(shì)，利差震蕩走闊。年初到春節(jié)前，受降息帶動(dòng)，城投債收益率跟隨無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，春節(jié)后收益率抬升。期間部分區(qū)域城投新增負(fù)面輿情，疊加城投債一級(jí)供給為年內(nèi)最為充裕的時(shí)間段，城投債信用利差多數(shù)主動(dòng)走闊。這一時(shí)期市場(chǎng)高度偏好短債，對(duì)區(qū)域下沉較為謹(jǐn)慎。
?。?）4-8月：“資產(chǎn)荒”下的城投債牛市。4-8月利率債總體震蕩，資金利率維持低位，為信用債配置提供支持。期間城投債凈融資處于低位，4-5月尤其低迷，利好城投的政策陸續(xù)出臺(tái)，包括央行23條“保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，國發(fā)20號(hào)文強(qiáng)調(diào)“省負(fù)總責(zé)”，支持以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化等，期間尾部區(qū)域籌集資產(chǎn)資源保障城投債券持續(xù)兌付，城投債挖掘熱情明顯提高，4-8月城投信用利差大幅收窄至歷史低位。湖北、江西、安徽、江蘇、浙江等省份的區(qū)縣城投平均收益率下行幅度居前。
（3）9-10月：資金面收斂，利差回歸震蕩。9月資金邊際收斂，在經(jīng)歷了4-8月“資產(chǎn)荒”行情后，城投信用利差降至歷史較低分位，而局部區(qū)域城投負(fù)面輿情仍在增多，城投信用利差進(jìn)一步壓縮面臨諸多掣肘。9-10月城投信用利差整體處于震蕩水平。
（4）11月以來：債市整體調(diào)整下的收益率上行。11月中旬以來的債市調(diào)整中，城投債收益率上行幅度大于產(chǎn)業(yè)債。流動(dòng)性較好的市級(jí)城投收益率上行幅度普遍較大，安徽、河南、江蘇、湖北、江西等諸多省份市級(jí)平臺(tái)收益率抬升幅度大于區(qū)縣城投。
2022年城投債的三個(gè)關(guān)鍵詞。
?。?）城投整合與主動(dòng)債務(wù)管理。2022年為城投整合大年，其中上層新設(shè)躍升為較為主流的整合方式。從整合效果看，平臺(tái)間的實(shí)質(zhì)融合配合區(qū)域良好的債務(wù)管理可起到引導(dǎo)區(qū)域融資成本下行的作用。
?。?）省份抱團(tuán)與區(qū)域分化。20號(hào)文強(qiáng)化“省負(fù)總責(zé)”較大支持了城投債強(qiáng)省弱主體的挖掘邏輯。2022年資金向東部省份集聚，浙江和江蘇凈融資位居全國前列，甘肅、貴州、云南等八個(gè)省份凈融資錄得負(fù)值。1-10月江蘇、湖北、安徽、江西、新疆平均收益率下行幅度居前，甘肅、貴州、云南等平均收益率上行。
（3）地產(chǎn)約束與財(cái)政緊平衡。房地產(chǎn)市場(chǎng)下行從中觀和微觀兩個(gè)層面影響城投的償債能力，中觀層面土地出讓金回落影響城投的政府回款，微觀層面城投具體從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，涉及項(xiàng)目去化、民企合作、保交付等，影響城投主體的經(jīng)營(yíng)回款。目前已有一系列措施出臺(tái)遏制房企流動(dòng)性困境蔓延以及促進(jìn)銷售企穩(wěn)，但政策起效仍需一定時(shí)間，尤其是需求端的修復(fù)，傳導(dǎo)到土地端仍有時(shí)滯。對(duì)弱區(qū)域城投而言，土地出讓金低迷、地產(chǎn)業(yè)務(wù)去化承壓、融資政策偏緊，強(qiáng)省抱團(tuán)下融資環(huán)境趨弱，資金鏈處于緊平衡狀態(tài)，2023年城投涉房風(fēng)險(xiǎn)仍是值得關(guān)注的變量之一。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期、城投監(jiān)管政策超預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、數(shù)據(jù)處理偏差等。
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