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11月以來(lái)工業(yè)金屬等大宗商品價(jià)格大幅上行，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為供給偏緊及中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期是催生本輪大宗上漲的主因，而我們認(rèn)為當(dāng)前主要工業(yè)金屬尚無(wú)顯著供給短缺問(wèn)題，需求端仍是未來(lái)主導(dǎo)主要大宗商品定價(jià)的核心因素。近期工業(yè)金屬價(jià)格階段性反彈行情更多是金融屬性使然，明年海外需求下行壓力持續(xù)增大或仍將壓制大宗商品表現(xiàn)。建議配置大宗的優(yōu)先順序?yàn)椋嘿F金屬>能源>工業(yè)金屬>農(nóng)產(chǎn)品。
　　▍供給和庫(kù)存端：目前銅等工業(yè)金屬尚無(wú)顯著的供給問(wèn)題，不過(guò)供給端沖擊未來(lái)將成為影響能源價(jià)格變動(dòng)的關(guān)鍵因素。近期工業(yè)金屬價(jià)格大幅上行，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為短期內(nèi)供給偏緊可能導(dǎo)致供給下降速度較需求端更快，而持續(xù)減少的庫(kù)存將加劇供應(yīng)緊張程度。我們認(rèn)為，當(dāng)前階段供給端確實(shí)出現(xiàn)邊際下降的現(xiàn)象，但尚未達(dá)到供給緊張的程度。就庫(kù)存而言，工業(yè)金屬內(nèi)盤庫(kù)存尚處正常區(qū)間，內(nèi)外盤低庫(kù)存與價(jià)格上漲之間并無(wú)強(qiáng)相關(guān)性。就能源價(jià)格而言，俄烏沖突明顯改變了全球天然氣定價(jià)的主導(dǎo)邏輯，未來(lái)國(guó)際天然氣定價(jià)要重點(diǎn)觀察供給端的變化。21日“OPEC增產(chǎn)新聞烏龍”事件反映出目前市場(chǎng)對(duì)供給端擾動(dòng)、石油政治博弈的高度敏感性，后續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注12月4日OPEC會(huì)議最新情況。
　　▍需求端：需求端仍是主導(dǎo)中長(zhǎng)期主要大宗價(jià)格的核心因素。11月大宗商品價(jià)格反彈部分體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇而海外需求下行的周期錯(cuò)位。由中國(guó)需求主導(dǎo)的黑色金屬在國(guó)內(nèi)疫情防控、地產(chǎn)政策邊際調(diào)整背景下受市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)、工業(yè)生產(chǎn)及下游消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期改善影響，價(jià)格出現(xiàn)反彈。不過(guò)，中期來(lái)看，歐美疫情救助刺激下的商品需求爆發(fā)已出現(xiàn)明顯放緩，全球大宗商品市場(chǎng)受整體需求下行影響價(jià)格依然承壓，未來(lái)銅等工業(yè)金屬供需基本面或?qū)@著體現(xiàn)出需求端下降幅度大于供給端的特點(diǎn)，因此當(dāng)前工業(yè)金屬價(jià)格走勢(shì)仍以階段性反彈為主。
　　▍金融屬性：美元指數(shù)回落是近期階段性行情的直接原因。隨著美國(guó)通脹見(jiàn)頂回落趨勢(shì)較為確定，美聯(lián)儲(chǔ)釋放放緩加息信號(hào)，11月以來(lái)美元及美債利率明顯回落，以銅和鋁為代表的工業(yè)大宗商品階段性獲利，我們認(rèn)為工業(yè)金屬具有的金融屬性是主導(dǎo)11月價(jià)格大幅上漲的主要原因，后續(xù)市場(chǎng)仍會(huì)重回供需主導(dǎo)的商品屬性定價(jià)邏輯。
　　▍后續(xù)展望：年底至明年大宗商品配置建議為貴金屬>能源>工業(yè)品>農(nóng)產(chǎn)品。貴金屬方面，近期黃金迎來(lái)配置窗口期，疊加A股穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)計(jì)黃金股或?qū)⑴苴A大市；能源方面，原油及天然氣價(jià)格高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在2023年一季度，中長(zhǎng)期應(yīng)持續(xù)關(guān)注能源供給擾動(dòng)；工業(yè)金屬方面，預(yù)計(jì)短期仍以階段性波動(dòng)為主，關(guān)注美元趨勢(shì)性下行及我國(guó)地產(chǎn)開工恢復(fù)背景下可能對(duì)部分金屬的帶動(dòng)作用；農(nóng)產(chǎn)品方面，受極端天氣漸趨結(jié)束、地緣沖突沖擊減弱、油價(jià)下跌等因素影響，明年谷物整體震蕩下行的壓力增大，建議關(guān)注玉米價(jià)格走勢(shì)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑超預(yù)期、局部疫情反復(fù)超預(yù)期、國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期、俄烏沖突等地緣政治緊張因素導(dǎo)致供給擾動(dòng)加劇。