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當(dāng)前市場(chǎng)從政策預(yù)期博弈階段步入政策效果博弈階段，顯現(xiàn)出主線不清、高度博弈和快速輪動(dòng)的三大特征，這反而預(yù)示著全面修復(fù)行情的趨勢(shì)更加明確，目前行情正處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)，直至經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)入新穩(wěn)態(tài)，才會(huì)步入由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的的下半場(chǎng)，配置上，建議繼續(xù)圍繞政策受益最明顯的三條主線均衡配置。一方面，從修復(fù)行情所處階段來(lái)看，隨著防疫舉措靈活調(diào)整，穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)在逐步尋找新穩(wěn)態(tài)，市場(chǎng)密切關(guān)注各地適應(yīng)“二十條”的過(guò)程，不斷博弈防疫政策執(zhí)行效果，同時(shí)地產(chǎn)鏈的恢復(fù)節(jié)奏高度不確定，圍繞地產(chǎn)政策效果的博弈也在持續(xù)。另一方面，從行情顯現(xiàn)出特征來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好全面回暖，活躍資金倉(cāng)位依舊偏低，做多意愿明顯升溫，但基本面和行情修復(fù)的節(jié)奏高度不確定，導(dǎo)致行情初期主線不清，同時(shí)修復(fù)的大方向又高度明確，導(dǎo)致交易行為高度博弈，存量調(diào)倉(cāng)、增量入場(chǎng)和低倉(cāng)位滾動(dòng)交易推動(dòng)行業(yè)板塊快速輪動(dòng)。
　　▍市場(chǎng)從政策預(yù)期博弈階段步入政策效果博弈階段。
　　1）防疫舉措靈活調(diào)整，穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)逐步尋找新穩(wěn)態(tài)。近期圍繞防疫和地產(chǎn)的政策調(diào)整方向是非常清晰的。在精準(zhǔn)防疫上，11月17日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控辦公室召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)給出了包括隔離、核酸等方面更具體的指引，整體而言，新時(shí)期防疫舉措更加科學(xué)精準(zhǔn)、靈活高效的總趨勢(shì)非常清晰，具體的實(shí)施細(xì)則也在逐步明確并不斷落地。上周，圍繞支持民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)融資的“第二支箭”連續(xù)發(fā)力，先后有三家民營(yíng)地產(chǎn)公司完成中期票據(jù)的注冊(cè)發(fā)行，“第二支箭”的持續(xù)發(fā)力有助于打破房地產(chǎn)企業(yè)融資困難、項(xiàng)目交付困難和產(chǎn)品銷售困難的惡性循環(huán)，在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)于房企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。不過(guò)，全國(guó)范圍內(nèi)的散點(diǎn)疫情還是對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了階段性的負(fù)面擾動(dòng)，短期內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)承壓；同時(shí)，部分房企融資環(huán)境的改善依舊沒(méi)有改變?nèi)珖?guó)弱勢(shì)的房地產(chǎn)銷售環(huán)境，居民縮表勢(shì)頭仍在持續(xù)。經(jīng)濟(jì)仍處于在弱勢(shì)中逐步尋找新穩(wěn)態(tài)的過(guò)程。
　　2）市場(chǎng)密切關(guān)注各地適應(yīng)“二十條”的過(guò)程，不斷博弈防疫政策執(zhí)行效果。自疫情防控優(yōu)化措施“二十條”推出以來(lái)，各地區(qū)積極響應(yīng)。近期受疫情影響較為嚴(yán)重的地區(qū)同樣對(duì)防疫政策進(jìn)行了調(diào)整，體現(xiàn)出一些新的特征，例如大面積的靜默并未出現(xiàn)，對(duì)居民的出行社交等也以“倡議”為主，而非強(qiáng)制要求；強(qiáng)調(diào)對(duì)重點(diǎn)公共場(chǎng)所進(jìn)行嚴(yán)格管理，而對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)所則減少不必要的限制。目前來(lái)看，部分城市的疫情仍在發(fā)酵過(guò)程中，精準(zhǔn)防疫的舉措也仍在不斷調(diào)整以適應(yīng)“二十條”的要求，還沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)桿性的穩(wěn)態(tài)地區(qū)，投資者也在不斷密切關(guān)注每個(gè)地區(qū)的政策調(diào)整和疫情形勢(shì)，博弈新的防疫政策執(zhí)行效果。
　　3）地產(chǎn)鏈的恢復(fù)節(jié)奏高度不確定，圍繞穩(wěn)地產(chǎn)政策效果的博弈也在持續(xù)。今年9月以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)新一輪政策出臺(tái)高峰期，各地繼續(xù)出臺(tái)政策，托底市場(chǎng)需求。近期北京、杭州等一線城市也不失時(shí)機(jī)地放松了限購(gòu)、限貸等規(guī)定，雖然政策力度相對(duì)不大，但指標(biāo)性意義明顯。不過(guò)受多方面因素影響，地產(chǎn)銷售恢復(fù)的節(jié)奏仍然遲緩。2022年10月，全國(guó)商品房銷售金額和銷售面積分別同比下降23.7%和23.2%，較9月單月降幅分別擴(kuò)大9.5和7.1個(gè)百分點(diǎn)；同期，70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅的房?jī)r(jià)環(huán)比出現(xiàn)下降的城市數(shù)量分別為58個(gè)和62個(gè)，占比分別為82.9%和88.6%，相較于9月分別增加了4個(gè)和1個(gè)，房?jī)r(jià)下降的勢(shì)頭并沒(méi)有出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)政策持續(xù)寬松直至相關(guān)重大風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制的預(yù)期逐步形成一致，但對(duì)恢復(fù)的節(jié)奏依舊分歧巨大。
　　▍主線不清、高度博弈和快速輪動(dòng)的三特征預(yù)示著全面修復(fù)行情的趨勢(shì)更加明確。
　　1）風(fēng)險(xiǎn)偏好全面回暖，活躍資金倉(cāng)位依舊偏低，做多意愿明顯升溫。防疫舉措不斷優(yōu)化，地產(chǎn)政策不斷加碼，地緣環(huán)境預(yù)期在上周G20峰會(huì)后也明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息恐慌見(jiàn)頂，近三周全球市場(chǎng)都出現(xiàn)了同步修復(fù)，推動(dòng)全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷回升。在經(jīng)歷過(guò)一輪修復(fù)后，A股活躍資金的倉(cāng)位依舊偏低。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，最新活躍中小型私募基金倉(cāng)位為69%，10月以來(lái)倉(cāng)位始終未超過(guò)70%，相較于A股市場(chǎng)指數(shù)普遍5~10%的漲幅而言，加倉(cāng)幅度較小。私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的私募產(chǎn)品倉(cāng)位分布顯示，11月最新的私募產(chǎn)品倉(cāng)位分布依然大致保持9月時(shí)水平，其中保持80%及以上倉(cāng)位的占比為60.5%，依然遠(yuǎn)低于2022年7月時(shí)的81%。海外機(jī)構(gòu)自11月以來(lái)回流A股的幅度較大，配置型資金和交易型資金分別回流了此前凈流出規(guī)模的52%和38%。
　　2）基本面和行情修復(fù)的節(jié)奏高度不確定，導(dǎo)致行情初期主線不清。防疫舉措靈活調(diào)整、穩(wěn)地產(chǎn)政策不斷加碼以及全球美元加息恐慌見(jiàn)頂是當(dāng)下預(yù)期相對(duì)一致的三條主線，但相關(guān)行業(yè)個(gè)股股價(jià)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于實(shí)際基本面環(huán)境的好轉(zhuǎn)。出行鏈當(dāng)中，酒店、餐飲和旅游的靜態(tài)PE估值分別處于過(guò)去5年的88%、93%和95%分位；防疫板塊當(dāng)中，疫苗、新冠特效藥、呼吸機(jī)和醫(yī)藥流通10月以來(lái)的累計(jì)漲幅在26~38%不等；地產(chǎn)政策“第二支箭”之后，恒生地產(chǎn)建筑指數(shù)10月31日以來(lái)累計(jì)漲幅達(dá)到21.4%；美元加息恐慌見(jiàn)頂后，恒生科技