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2022年以來，受市場體量收縮、海外投資持股占比下滑等多因素影響，證券行業(yè)估值和機(jī)構(gòu)配置規(guī)模出現(xiàn)顯著下降，板塊估值接近歷史低點(diǎn)。行業(yè)長期發(fā)展趨勢穩(wěn)定，換手率、股權(quán)融資規(guī)模、公募管理規(guī)模等核心指標(biāo)持續(xù)攀升，券商資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善，資本市場改革圍繞開源和降費(fèi)兩主線持續(xù)推動行業(yè)成長。展望未來，在證券行業(yè)持續(xù)走向頭部集中的趨勢下，在財(cái)富管理和國際化等藍(lán)海市場積極布局的證券公司有望實(shí)現(xiàn)突破式發(fā)展。
　　▍宏觀風(fēng)險導(dǎo)致市場波動，短期變化凸顯
　　1）資本市場：市場體量整體收縮，海外投資者持股占比下滑。2022年以來，中國企業(yè)全球整體市值呈下行趨勢。截至2022Q3末，A股總市值較年初下滑17.11%；海外總市值較年初下滑16.17%。海外投資者方面，截至2022Q2，A股海外投資者持股占總市值4.20%，較年初下滑0.09個百分點(diǎn)。
　　2）行業(yè)估值：估值下行明顯，接近歷史最低水平。在資本市場下行環(huán)境下，證券行業(yè)估值出現(xiàn)顯著下滑。截至2022Q3，證券行業(yè)50家上市券商（中信行業(yè)二級分類）整體法平均PB估值為1.01倍，較年初下降25.99%。證券行業(yè)歷史估值低點(diǎn)出現(xiàn)于2018年8月，為0.99倍PB，當(dāng)前估值已接近歷史低點(diǎn)。
　　3）市場配置：機(jī)構(gòu)整體低配券商板塊。配置規(guī)模層面，截至2022H1末公募基金持有證券公司股票的市值為1324億元，占基金A股總持倉的2.49%，而券商板塊市值占A股市值的比重為3.20%，處于明顯低配狀態(tài)。2022年上半年，公募基金持股券商市值為1324億元，較年初下降16.96%。
　　▍業(yè)績韌性與政策定力提升，長期趨勢穩(wěn)定
　　1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場交投保持活躍。代理買賣證券收入為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心收入來源，市場成交額為代理買賣證券收入的核心驅(qū)動因素。市場交投活躍度未跟隨市場波動而出現(xiàn)大幅回撤，2022年前三季度日均交易額水平仍處近五年高位。
　　2）投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資渠道保持通暢。2022年前三季度，相較融資規(guī)模大幅下滑的海外市場，國內(nèi)市場保持了較為穩(wěn)定的融資節(jié)奏。A股市場股權(quán)融資規(guī)模為1.28萬億元，同比提升0.45%。隨著全面注冊制的落地，國內(nèi)資本市場融資規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長。
　　3）資產(chǎn)管理：公募管理規(guī)模持續(xù)提升。隨著資管新規(guī)下凈值化轉(zhuǎn)型以及證券公司財(cái)富管理和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)，居民財(cái)富持續(xù)向資本市場轉(zhuǎn)移。截至2022年3季度末，公募基金管理規(guī)模為26.46萬億元，較年初增長3.5%，整體規(guī)模保持穩(wěn)定，展現(xiàn)較強(qiáng)抗波動屬性。
　　4）信用業(yè)務(wù)：券商資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，市場波動未引發(fā)信用風(fēng)險。2022年上半年，A股市場50家上市券商合計(jì)計(jì)提信用減值損失17.02億元，同比下滑17.74%。50家上市券商中，26家券商在2022年上半年進(jìn)行了減值沖回。波動的市場環(huán)境，并未對券商資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大沖擊。
　　5）行業(yè)政策：資本市場改革持續(xù)推進(jìn)。2022年以來，資本市場改革圍繞開辟增量業(yè)務(wù)空間和降低券商經(jīng)營成本兩條主線展開。長期來看，資本市場改革具備定力，未來證券行業(yè)有望長期受益于資本市場改革。在多項(xiàng)改革政策的共同作用下，證券行業(yè)業(yè)績回報(bào)有望穩(wěn)步提升。
　　▍在頭部集中趨勢下把握發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)
　　1）行業(yè)頭部集中趨勢明顯，頭部券商業(yè)績韌性凸顯。在2022年上半年的波動行情中，十大券商相較其他上市券商表現(xiàn)出了更強(qiáng)的業(yè)績韌性，行業(yè)頭部集中趨勢有望持續(xù)強(qiáng)化。2022H1，十大券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1636億元和凈利潤521億元，同比下降15%和21%，同比表現(xiàn)強(qiáng)于上市券商整體。
　　2）加速布局財(cái)富管理藍(lán)海市場，開拓行業(yè)利潤增長空間。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測，公募基金規(guī)模在2020-2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長率，在各類金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司有望明顯受益。買方投顧方面，買方投顧業(yè)務(wù)將推動財(cái)富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)從流量收費(fèi)到存量收費(fèi)的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步打開券商收入增長空間。
　　3）推動國際化發(fā)展步伐，完善全球服務(wù)鏈條。頭部券商在國際化進(jìn)程中處于領(lǐng)軍位置，但相較海外一流券商如高盛、摩根士丹利40%左右的海外業(yè)務(wù)收入占比仍有較大差距。證券行業(yè)當(dāng)前國際化的深度與廣度仍有較大提升空間。中金、華泰等券商通過境內(nèi)外一體化建設(shè)、強(qiáng)化對香港中小券商賦能以及海外并購等方式，對國內(nèi)券商國際化道路進(jìn)行了有益探索，有望在未來的行業(yè)國際化進(jìn)程中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。
　　▍投資策略：左側(cè)配置價值凸顯，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑。2018年以來，券商板塊平均PB估值為1.51倍。估值低點(diǎn)出現(xiàn)于2018年10月，平均PB估值為0.99倍。當(dāng)前估值1.20倍PB，位于2018年以來15%分位數(shù)，估值處于低位。ROE是證券行業(yè)板塊估值的核心驅(qū)動因素，預(yù)計(jì)2022年證券行業(yè)ROE在6%-6.5%左右，較2018年ROE增長77.6%，較2021年下降16.0%。近三年，證券行業(yè)ROE抗波動性逐步提升，有望推動行業(yè)估值修復(fù)。我們看好在財(cái)富管理、新經(jīng)濟(jì)投行、機(jī)構(gòu)服務(wù)和跨境業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的中金公司（3908.HK）、華泰證券（601688.SH、6886.HK）、廣發(fā)證券（000776.SZ、1776.HK）和東方證券（600958.SH、3958.HK