>> 中信證券-物流和出行服務(wù)行業(yè)2023年投資策略：守靜觀復(fù)，收之桑榆-221122
| 上傳日期： |
2022/11/23 |
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| 2751KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
扈世民 |
| 行業(yè)名稱： |
物流 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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展望2023年，建議沿周期更迭和價值回歸兩條主線，自上而下優(yōu)選確定性強標(biāo)的：(1)周期更迭：短期供需結(jié)構(gòu)錯配釋放的價格彈性將推動行業(yè)強Beta兌現(xiàn)，交運物流的周期演繹從集運轉(zhuǎn)向航空、油運。不畏浮云遮望眼，剔除短期擾動因素影響，供給端強約束&需求潛在多因素助攻成為周期張力主要推手。(2)價值回歸：局部疫情背景下快遞時效件增長凸顯韌性，若消費復(fù)蘇順豐控股2023年業(yè)績有望超預(yù)期。我們認(rèn)為業(yè)績的釋放主要來自于時效件爭取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利、多種措施強化成本管控等三條邏輯主線；同時國際線政策松動或帶來機場價值回歸與重構(gòu)。我們沿兩條主線梳理交運物流2023年重點推薦標(biāo)的：順豐控股、中遠海能、南方航空、上海機場、華貿(mào)物流、興通股份。
▍液貨運輸：不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢。我們認(rèn)為對2023~2024年油運周期持續(xù)性的判斷需淡化短期擾動因素的影響，供給端強約束以及需求端多重助攻共同奠定未來兩年油運周期向上的基礎(chǔ)，地緣政治影響或為催化劑。復(fù)盤歷史2004年年度平均VLCCTCE為2020年近兩倍，但高點運價較2020年低19.4%，淡季價格與旺季高點之間的均衡性成為重要決定因素。期待2023年補庫存需求和伊核協(xié)議落地形成的共振，未來兩年運價分布有望對標(biāo)2004年（2022年9月VLCCTCE平均56466 /天，淡季價格凸顯韌性)。2024~26年VLCC或無新增運力引入，供給強約束日漸凸顯。2023年補庫存拐點確定性強、伊核協(xié)議如預(yù)期落地及潛在其他助攻有望錦上添花，建議關(guān)注短期事件節(jié)點，捕捉再次布局油運龍頭的時機。同時建議關(guān)注?；\細分龍頭—興通股份，2025年公司化學(xué)品業(yè)務(wù)市占率有望升至25%~30%。公司保持化學(xué)品運輸優(yōu)勢，有望復(fù)制成功經(jīng)驗至外貿(mào)及液化氣運輸，“1+2+1”發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進、凸顯成長。
▍快遞物流：左側(cè)布局順豐控股，關(guān)注華貿(mào)物流產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。2022年作為順豐控股產(chǎn)能爬坡期的初始階段，我們認(rèn)為業(yè)績的釋放主要來自于時效件爭取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利、多種措施強化成本管控等三條邏輯主線。在多地疫情散發(fā)及宏觀經(jīng)濟增長承壓背景下，順豐時效件量增長凸顯韌性，其中退貨件成為5月以來公司時效件中最重要的增長極，與PDD協(xié)作的成功案例有望復(fù)制至其他平臺?？紤]未來疫情防控更加精準(zhǔn)，若2023年消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們測算順豐控股的時效業(yè)務(wù)有望貢獻凈利潤118億左右，分部估值法下時效業(yè)務(wù)對應(yīng)目標(biāo)市值3600億左右，目前估值頗具吸引力，建議關(guān)注順豐控股左側(cè)布局機會。華貿(mào)物流持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、深化直客戰(zhàn)略，我們預(yù)計公司2023年海運中代訂艙箱量占比將降至20%以下，海、空運直客比例將提升至30%+、50%~60%，期待2023年美國消費復(fù)蘇拐點出現(xiàn)對需求的提振，同時建議關(guān)注公司海外布局的進一步拓展。
▍航空：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向。國際航班量“小步快跑”成為2022年航空業(yè)為數(shù)不多的亮點，料2023年國際線繼續(xù)放量有望與國內(nèi)線需求修復(fù)共振，航空機場布局機會逐漸轉(zhuǎn)向右側(cè)。2022Q3美國DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤較2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58.0%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力，料主要原因為：機隊人員流失導(dǎo)致飛機利用率仍存缺口、高油價傳導(dǎo)至成本端、高通脹背景下對未來消費能力增長承壓的擔(dān)憂。對比來看，我國民航發(fā)展階段、周期階段與美國存在明顯差異，國內(nèi)飛行機隊保障能力恢復(fù)整體可控，且國內(nèi)TOP20航線中多條經(jīng)濟艙名義票價較2018年累計漲幅近60%。未來兩年行業(yè)供需結(jié)構(gòu)錯配或催化國內(nèi)、國際票價釋放，周期演繹從量到價，建議關(guān)注航空積蓄的價格彈性驅(qū)動強Beta的兌現(xiàn)以及廉航龍頭逆勢擴張、成長與周期的共振。
▍機場：變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長新動能。疫情前上海機場免稅購物轉(zhuǎn)化率或已至階段性高點，香化產(chǎn)品增速換擋、尋找新的增長動力成為后疫情時代上機免稅首要之務(wù)。綜合考慮香化與精品客單價的差異及精品潛在滲透率，中性假設(shè)下，我們預(yù)測2025年上機精品銷售額占比有望升至12%。料2026年上機免稅銷售額有或400億，簽訂下一輪協(xié)議時上機將具備較高議價力，若扣點比例調(diào)整至30%，則2026年免稅租金將同比翻倍。同時白云機場在粵港澳大灣區(qū)機場群的戰(zhàn)略地位持續(xù)提升，三期工程打開成長空間，2025年國際地區(qū)旅客吞吐量占比或升至30%。考慮到免稅客單價的提升，料2025年白云機場免稅銷售額有望升至55億左右（vs.2019年19.2億）。我們繼續(xù)推薦管理層調(diào)整、免稅有望迎積極變化的上海機場，免稅消費有望重回高成長的白云機場，同時建議關(guān)注美蘭空港。
▍風(fēng)險因素：疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增長及消費拐點不及預(yù)期；國際油價大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價格競爭超預(yù)期；機場免稅談判條款低于預(yù)期；地緣政治影響的不確定性。
▍投資策略。2022年以來局部疫情反復(fù)對出行和物流影響同比擴大，但負(fù)面影響或已筑底。我們建議2023年關(guān)注周期更迭和價值回歸兩條主線，其中周期更迭：剔除短期擾動因素的影響，供給端強約束&需求潛在多因素的助攻或為周期張力的主要推手，交運物流的周期演繹從
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