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上半財年收入增長穩(wěn)健，凈利潤同比略有下降。公司2023財年上半年（2022年4-9月）實現(xiàn)營收465.35億港元，同比增長5.3%，歸母凈利潤33.36億港元，同比下降6.8%，剔除匯兌損益影響后取得36.05億港元，同比增長2%，疫情下總體表現(xiàn)穩(wěn)健。此外，公司公告了2022年10月1日-11月18日未經(jīng)審核的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，零售值同比下降2.3%，其中中國（不含港澳臺）市場零售值同比下降4%，主要系受疫情反彈等因素影響。
　　加速凈開店搶占市場，新興產(chǎn)品及電商表現(xiàn)優(yōu)異。分品類看，黃金首飾及產(chǎn)品收入同比+12.7%，收入占比+4.9pct至75.6%；珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾收入同比-11.1%，收入占比-3.5pct至22.6%。分渠道來看，中國（不含港澳臺）市場電商渠道收入增長15.1%，而線下展店方面，截至9月底，公司門店總數(shù)達到6948家，其中中國（不含港澳臺）市場凈增加933家周大福珠寶零售點。產(chǎn)品端，公司推出“人生四美”系列，打造新增長點，此外傳承系列繼續(xù)強勢表現(xiàn)，占公司的中國（不含港澳臺）市場黃金首飾及產(chǎn)品零售值的40.7%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，銷售費用率下降。公司2023財年上半年毛綜合毛利率同比-0.87pct，主要系相對低毛利率的黃金產(chǎn)品占比提升及批發(fā)業(yè)務占比提升影響。銷售費用率10.17%，同比-0.42pct，管控良好，管理費用率3.67%，同比略提升0.25pct。2023財年上半年存貨周轉(zhuǎn)延長半個月左右，主要系公司考慮大宗商品市場動蕩，為鉆石鑲嵌產(chǎn)品建立庫存儲備所致。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出9.05億元，主要系公司為明年1-3月旺季加大備貨及加盟商補貨意愿亦較高影響，下半年在審慎的存貨管理下，有望恢復向好。
　　風險提示：疫情反復；門店拓展不及預期；加盟商經(jīng)營管理不善。
　　投資建議：總體上，公司作為黃金珠寶龍頭，今年以來逆勢積極拓店，以把握行業(yè)集中度提升機遇。2023財年在中國（不含港澳臺）市場的周大福珠寶凈開店有望達到1200-1300家，有助于進一步提升市場份額，從而在后疫情時期行業(yè)需求端的逐步復蘇下，有望更好的實現(xiàn)業(yè)績反彈。短期考慮疫情對于門店營業(yè)及終端消費的影響，我們下調(diào)公司2023-2025財年歸母凈利潤預測至72.51億/86.48億/106.96億港元（前值分別為80.15億/94.01億/115.17億港元），對應PE分別為21.3/17.9/14.5倍，維持“買入”評級。