>> 國(guó)盛證券-策略周報(bào)：年末，低位價(jià)值還會(huì)領(lǐng)跑-221127
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王程錦 |
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過去四周，地產(chǎn)鏈、金融股輪番出擊，上證50以近10%的漲幅領(lǐng)漲。這番景象，與歷史上很多次年末都很相近，熟悉的年末，熟悉的節(jié)奏。
前文回顧：——《股債異動(dòng)的幾點(diǎn)思考》11-20：利率上行與流動(dòng)性沖擊，不是一回事；進(jìn)攻的方向應(yīng)押注在低位反轉(zhuǎn)，港股>A股，地產(chǎn)鏈>核心資產(chǎn)&賽道>出行鏈；——《攻守之勢(shì)，易也》11-13：對(duì)于現(xiàn)階段三大基本面貝塔的排序，我們認(rèn)為是【地產(chǎn)信用】>【美元流動(dòng)性】>【疫情修復(fù)】
年末，看似輪動(dòng)的主線，其實(shí)非常清晰?；乜?1月，A股在二次筑底后如期回升，滬指自10月底拉升超過200點(diǎn)，期間，市場(chǎng)主線看似曲折輪動(dòng)，實(shí)際上非常清晰：10月，大盤權(quán)重集體下挫，軍工、信創(chuàng)走出獨(dú)立行情；11月，大盤回暖地產(chǎn)鏈、金融股、中字頭是過去1個(gè)月的核心主線。
熟悉的年末，熟悉的節(jié)奏？低估值占優(yōu)的本質(zhì)。首先，估值切換解釋不了低估值領(lǐng)漲。由于不同標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)差異極大，估值切換過程中，“低估值”完全可以變成“高估值”，“高估值”也完全可以變?yōu)椤暗凸乐怠?。其次，年末低估值占?yōu)的規(guī)律，其實(shí)也沒那么有效。若單純看統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，歷史上，四季度后半段明顯呈現(xiàn)出大盤價(jià)值占優(yōu)的特征；但若拆分各年度的具體情況，大盤價(jià)值顯著跑贏主要集中在少數(shù)年份（比如11/12/14/17年），并沒有想象中那么強(qiáng)的普遍性。第三，年末行情背后的一個(gè)核心特征，是股價(jià)與業(yè)績(jī)的背離。從全年的維度看，每年11-12月上市公司股價(jià)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性最低的時(shí)期。即業(yè)績(jī)窗口期過后，當(dāng)期業(yè)績(jī)對(duì)于股價(jià)漲跌的解釋力下降；而股價(jià)可能開始提前反映來年的盈利和估值預(yù)期。
總結(jié)下來就是：第一、年末，低估值風(fēng)格占優(yōu)只是個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)的結(jié)論，并不是“金科玉律”；第二、年末真正的“異?！保鋵?shí)是股價(jià)與當(dāng)期業(yè)績(jī)脫鉤，并提前反映來年的業(yè)績(jī)預(yù)期；第三、估值切換、資金行為都是“噱頭”，排除熊市，低估值在年末顯著跑贏是需要基本面條件的，要么是信用預(yù)期改善（12/14年），要么是來年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向好（16/17）。
年末攻守轉(zhuǎn)換，低位價(jià)值還會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑。重復(fù)一下《攻守之勢(shì)，異也》中的結(jié)論：二次筑底后，三大基本面貝塔（美元緊縮、地產(chǎn)信用、疫情形勢(shì)）負(fù)反饋結(jié)束，A股進(jìn)入攻守轉(zhuǎn)換期。必須要看到，不同于5-6月的空間、預(yù)期和現(xiàn)實(shí)共振，Q4市場(chǎng)更接近空間+預(yù)期都具備，而現(xiàn)實(shí)缺位。
但正如上文所言，年末A股的市場(chǎng)特征，恰恰是“不看現(xiàn)實(shí)（當(dāng)期業(yè)績(jī)），看預(yù)期（來年增速）”。由此，只要預(yù)期層面不出現(xiàn)重大折返，A股年末攻守轉(zhuǎn)換的進(jìn)程就不會(huì)終結(jié)。按照這樣的邏輯，進(jìn)攻的方向還是應(yīng)該押注在低位反轉(zhuǎn)上，港股>A股，地產(chǎn)鏈>核心資產(chǎn)>出行鏈。下一階段，驅(qū)動(dòng)低位價(jià)值繼續(xù)回升的動(dòng)力來自于：房企信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)、竣工鏈回暖、年末重要會(huì)議預(yù)期、中國(guó)特色估值體系重塑。而防御的思路主要圍繞應(yīng)對(duì)三大貝塔的反復(fù)，對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)選是自主可控（內(nèi)資定價(jià)、經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)）。
年末攻守轉(zhuǎn)換，繼續(xù)推薦“以矛為主、以盾為輔”的“啞鈴型”策略：
矛——低位反轉(zhuǎn)：建材/廚電（竣工修復(fù)）、地產(chǎn)/非銀（信用紓困、低位反轉(zhuǎn)）、醫(yī)療器械/服務(wù)（疫情優(yōu)化受益）、黃金/恒生科技（西落盼東升）
盾——自主可控：航空裝備、半導(dǎo)體。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。
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