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本周A股在連續(xù)上攻后進(jìn)入休整，期間債券市場異動(dòng)，尤其是短端債券（1年期同業(yè)存單在兩周內(nèi)上升70BP）價(jià)格巨幅波動(dòng)，對股市造成了一定的沖擊。流動(dòng)性沖擊需要擔(dān)心嗎？接下來，股債的運(yùn)行路徑是什么？
　　首先，流動(dòng)性問題，從何而起？首先，第一件事情，要明白利率上行和流動(dòng)性沖擊不是一回事。對于利率上行（債市調(diào)整），原因比較好找：要么來自于經(jīng)濟(jì)預(yù)期，要么來自于貨幣政策，要么來自于交易層面（風(fēng)險(xiǎn)偏好）。但若只是基本面預(yù)期引發(fā)的供需失衡，通常只會(huì)影響股債定價(jià)，而不會(huì)形成流動(dòng)性沖擊。流動(dòng)性問題之所以產(chǎn)生，是資金需求的預(yù)期與供給的預(yù)期發(fā)生了嚴(yán)重背離，也就是，微觀主體與央行之間出現(xiàn)了分歧。對應(yīng)到市場，就是近期地產(chǎn)、疫情等政策的大幅調(diào)整，極大推升了資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好與活化程度；但另外一邊，央行似乎并沒有給這種“缺口”提供資金的想法。正是這種資金需求與供給預(yù)期之間的分歧，引發(fā)了流動(dòng)性的擔(dān)憂。
　　第二，利率上行和流動(dòng)性沖擊，怎么影響A股？1、若只是利率上行，A股如何表現(xiàn)？2013年以來，國內(nèi)資本市場經(jīng)歷了三輪利率上行期（債券熊市），期間A股不僅不會(huì)受到?jīng)_擊，反而會(huì)有結(jié)構(gòu)性行情；2、若是流動(dòng)性沖擊，會(huì)如何影響股市？復(fù)盤歷史，類似的流動(dòng)性沖擊，我們能夠找到幾次代表性的案例，包括：2013年的兩次“錢荒”、2016年末、2020年5-6月的兩次利率快速上行。從統(tǒng)計(jì)的結(jié)論看，貨幣市場流動(dòng)性壓力確實(shí)會(huì)對A股市場形成沖擊；但若具體分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，2013年的兩次“錢荒”與2016年末的“債災(zāi)”背后，其實(shí)都有金融去杠桿的影子。
　　最后，接下來會(huì)怎樣？兩種情景推演。在理順了流動(dòng)性傳導(dǎo)的邏輯后，我們大致總結(jié)了幾點(diǎn)結(jié)論：1、利率上行與流動(dòng)性沖擊，不是一回事；2、若利率趨勢上行，股市不僅不會(huì)受到?jīng)_擊，反而會(huì)交易復(fù)蘇而走強(qiáng)；3、流動(dòng)性沖擊的根源，來自于微觀主體與央行的博弈；4、流動(dòng)性沖擊股市，大多發(fā)生在金融去杠桿環(huán)境下，反之，則不會(huì)對A股形成持續(xù)沖擊。
　　有了這些結(jié)論，我們很容易推斷接下來的情景。首先，排除掉流動(dòng)性對A股的持續(xù)沖擊，因?yàn)楝F(xiàn)階段顯然不是一個(gè)金融去杠桿的環(huán)境，進(jìn)而就有了接下來的兩種情形：第一種，微觀主體的需求向好預(yù)期被證實(shí)，也即，三大基本面貝塔【地產(chǎn)信用】、【疫情形勢】以及【美元流動(dòng)性】進(jìn)入正循環(huán)，信用擴(kuò)張的鏈條打通，這就進(jìn)入了利率上行模式，A股確立趨勢且交易主線會(huì)轉(zhuǎn)向強(qiáng)貝塔（地產(chǎn)鏈、消費(fèi)復(fù)蘇、港股）；第二種，資金需求向好的預(yù)期被證偽，意味著實(shí)體需求繼續(xù)磕磕絆絆，并沒有如想象中順暢的回升，資金供需格局逆轉(zhuǎn)，利率轉(zhuǎn)為回落，流動(dòng)性沖擊自然消解，A股的主線也會(huì)隨之切換回“防御”（自主可控，內(nèi)資定價(jià)/弱貝塔）。
　　由此，在攻守轉(zhuǎn)換期，矛盾結(jié)合的“啞鈴型”策略依舊是首選；而隨著攻守轉(zhuǎn)換的推進(jìn)，建議逐步轉(zhuǎn)向“以矛為主、以盾為輔”的進(jìn)攻型策略：
　　矛——低位反轉(zhuǎn)：地產(chǎn)（房企信用紓困）、建材廚電（竣工后周期）、非銀（低位反轉(zhuǎn)）、醫(yī)療/醫(yī)療器械（高安全邊際+疫情優(yōu)化受益）、黃金（“西落”，盼“東升”）、恒生科技（美元流動(dòng)性受益）；
　　盾——景氣or政策：軍工（航空裝備）、信創(chuàng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。