>> 國(guó)盛證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：對(duì)11.25降準(zhǔn)的6點(diǎn)理解，信號(hào)很直白-221125
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2022/11/27 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園 |
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事件：2022年11月25日，央行定于12月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。
核心結(jié)論：本次降準(zhǔn)，最直白的信號(hào)就是我國(guó)貨幣政策并未轉(zhuǎn)向。
1、時(shí)點(diǎn)看，11.23國(guó)常會(huì)提降準(zhǔn)，2天后央行就迅速宣布，符合過(guò)往規(guī)律。近年來(lái)國(guó)常會(huì)有8次提及降準(zhǔn)，除了2020.6.17那次央行并未實(shí)施外，包括本次在內(nèi)的其余7次央行均在兩周內(nèi)宣布降準(zhǔn)（最快2天內(nèi)，最慢11天內(nèi)），且最近三次均是2天內(nèi)宣布（21.7.7/22.4.13/22.11.23），凸顯了央行執(zhí)行力，也符合市場(chǎng)預(yù)判。
2、力度看，本次全面降準(zhǔn)25bp，屬于偏克制的“放水”。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2014年以來(lái)央行降準(zhǔn)幅度基本都在50BP以上，但本次和今年4月一樣，都是全面降準(zhǔn)25BP，幅度上屬于偏克制，主要原因應(yīng)是當(dāng)前流動(dòng)性實(shí)際上較為充裕，其中：11月15日央行MLF續(xù)作公告直接指出，“11月以來(lái)央行已通過(guò)PSL、再貸款等工具投放了中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億”。按央行公告，本次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億。
3、原因看，本次降準(zhǔn)主因經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，旨在進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)，也有助于降低銀行負(fù)債端成本，為進(jìn)一步調(diào)降LPR打開(kāi)空間、進(jìn)而穩(wěn)地產(chǎn)。根據(jù)央行公告，本次降準(zhǔn)有三大目的：一是落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度；二是優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力，支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)；三是此次降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本。傾向于認(rèn)為，本次降準(zhǔn)最主要的原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，尤其是10月經(jīng)濟(jì)再次全面回落和當(dāng)前疫情又開(kāi)始反復(fù)。此外，本次降準(zhǔn)也能為近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策提供資金支持，尤其是穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策，包括11.8民營(yíng)房企融資“第二支箭”、11.23穩(wěn)地產(chǎn)16條等。
4、效果看，本次降準(zhǔn)直白的信號(hào)就是貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，有助于穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期，尤其是打消市場(chǎng)對(duì)貨幣政策可能收緊的擔(dān)心；與此同時(shí)，“貨幣不是萬(wàn)能的”，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題仍是疫情反復(fù)、需求不足、信心不足，降準(zhǔn)的實(shí)際效果可能有限。
>短期看，本次降準(zhǔn)有助于穩(wěn)預(yù)期，打消市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)心。10月底以來(lái)，鑒于央行持續(xù)回籠資金，疫情防控優(yōu)化、穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，再疊加11.16央行Q3貨幣政策報(bào)告基調(diào)有所微調(diào)，有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)貨幣政策就此轉(zhuǎn)向。不過(guò)，我們一直持續(xù)強(qiáng)調(diào)：鑒于疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面，我國(guó)貨幣政策還遠(yuǎn)未到轉(zhuǎn)向的時(shí)刻，寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息（LPR）仍可期。
>客觀看，當(dāng)前流動(dòng)性已較為充裕，貸款利率也已降至歷史低位。疫情以來(lái)，銀行間流動(dòng)性其實(shí)一直比較寬松，集中表現(xiàn)為DR007、同業(yè)存單利率均總體上大幅低于對(duì)應(yīng)政策利率；此外，根據(jù)11.16央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)據(jù)，9月份貸款利率為4.34%，連續(xù)4個(gè)季度回落、已接近歷史低位。換言之，當(dāng)前資金的“量”和“價(jià)”并非寬信用的核心約束，這也預(yù)示本次降準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)效果可能有限。
>本質(zhì)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是需求不足、信心不足。今年我們持續(xù)提示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，疫情之外，本質(zhì)是需求不足、信心不足，集中體現(xiàn)在居民儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)高增、購(gòu)房意愿持續(xù)下降、企業(yè)資本開(kāi)支收縮等方面。繼續(xù)提示：近期疫情防控、穩(wěn)地產(chǎn)等“拐點(diǎn)”級(jí)別政策密集出臺(tái)，再疊加本次降準(zhǔn)，短期內(nèi)將有助于修復(fù)情緒、提振信心；但中長(zhǎng)期看，需求、信心不足的問(wèn)題仍然存在，消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈的修復(fù)程度，要看政策落地效果和疫情演化情況，對(duì)應(yīng)基本面的反轉(zhuǎn)也需“邊走邊看”。
5、往后看，我國(guó)貨幣政策將延續(xù)寬松，其中：短期再降準(zhǔn)的可能性下降，明年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏、穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)資金是大擾動(dòng)；年底年初大概率會(huì)降息，尤其是降LPR。
>降準(zhǔn)方面：本次降準(zhǔn)后，流動(dòng)性缺口將明顯減小，短期內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)的必要性不大，不過(guò)，需要緊盯明年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏、穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)資金等擾動(dòng)。
>降息方面：考慮到本次降準(zhǔn)將降低銀行負(fù)債成本，疊加今年以來(lái)存款利率市場(chǎng)化改革不斷降成本，預(yù)計(jì)年底年初大概率會(huì)下調(diào)LPR；同時(shí)，考慮到中美利差、人民幣匯率等因素，如果要調(diào)降MLF等政策利率，央行壓力應(yīng)會(huì)比較大。需注意的是，若疫情反復(fù)等原因?qū)е挛磥?lái)經(jīng)濟(jì)仍然持續(xù)超預(yù)期下行，全面降息也仍是政策可選項(xiàng)。
6、資產(chǎn)看，降準(zhǔn)后股票、債券、行業(yè)怎么走？梳理2008年以來(lái)歷次降準(zhǔn)，降準(zhǔn)后股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)通常好于短期，中小盤(pán)股略占優(yōu)，計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)較好；與股市相比，債券收益率似乎更能在降準(zhǔn)前納入一定預(yù)期（pricein），表現(xiàn)為降準(zhǔn)前一周債券收益率提前下跌，降準(zhǔn)落地后下行空間受限，不過(guò)這一規(guī)律在2019年之后表現(xiàn)不顯著。具體到本次降準(zhǔn)，鑒于25BP的力度克制，流動(dòng)性也并非當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)的核心矛盾，預(yù)計(jì)對(duì)股票和債券的提振力度可能會(huì)較為有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情演化、政策力度、外部環(huán)境等變化超預(yù)期。
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