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百潤是中國預(yù)調(diào)酒領(lǐng)頭羊，2021年實(shí)現(xiàn)收入/凈利25.9/6.7億元、過去5年CAGR為+22.0%/+38.2%，保持較快增長。我們認(rèn)為公司在發(fā)展中重視與消費(fèi)者的互動(dòng)，擁抱流量變化；在產(chǎn)品方面，積極加強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，保持新品推廣力度。短期看，我們看好百潤本輪清爽和強(qiáng)爽產(chǎn)品鋪貨；長期，期待公司在現(xiàn)有雞尾酒業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，尋求向威士忌等業(yè)務(wù)的拓展。
　　▍中國預(yù)調(diào)酒領(lǐng)頭羊，市場占有率近九成。公司業(yè)務(wù)始于香精香料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2003年開始進(jìn)軍預(yù)調(diào)雞尾酒市場、推出RIO預(yù)調(diào)酒。深耕行業(yè)近二十年，公司旗下?lián)碛形Ⅴ浮⒔?jīng)典及清爽三大主要產(chǎn)品系列，預(yù)調(diào)酒產(chǎn)品口味超50種。2021年公司實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤25.9/6.7億元、過去5年CAGR為+22.0%/+38.2%，其中預(yù)調(diào)酒收入22.9億元、過去5年CAGR為+22.1%。分渠道看，2021年公司經(jīng)銷/直銷模式占直營業(yè)務(wù)收入63.2%/36.8%，通過經(jīng)銷商立足傳統(tǒng)渠道、基于直銷模式供應(yīng)大客戶。分場景看，公司以線下零售/數(shù)字零售/即飲渠道占比為70.9%/25.3%/3.8%。
　　▍預(yù)調(diào)酒市場規(guī)模近百億，長期具備擴(kuò)容空間。預(yù)調(diào)酒行業(yè)正處于快速成長期內(nèi)，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年中國預(yù)調(diào)酒市場規(guī)模為72.7億元、2016-2021年CAGR為+14.9%。其中，量/價(jià)分別為+16.0%/-0.9%。從競爭格局看，公司在非現(xiàn)飲渠道市占率超90%；線上渠道銷售排名第一。展望未來，我們認(rèn)為在中產(chǎn)擴(kuò)容的背景下，酒精消費(fèi)將向著消費(fèi)場景多元化、女性飲酒比例上升、單身人群飲酒比例上升等方面發(fā)展，將更有利于預(yù)調(diào)酒市場擴(kuò)容，Euromonitor預(yù)計(jì)至2026年預(yù)調(diào)酒行業(yè)有望達(dá)到134億元（2021-2026 CAGR約為13%）。海外對(duì)比看，日本/澳大利亞/美國人均預(yù)調(diào)雞尾酒消耗量為13.6/14.4/7.7升，中國僅0.2升，仍有較大提升空間。
　　▍品牌打造能力強(qiáng)，扎根雞尾酒產(chǎn)業(yè)鏈。在品牌打造方面，公司重視與消費(fèi)者互動(dòng)。線上，公司積極擁抱流量變化，2013年啟用明星代言、2014年抓住衛(wèi)視綜藝、2018年建立線上內(nèi)容運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，始終保持對(duì)年輕消費(fèi)者的觸達(dá)。同時(shí)，公司也通過明星現(xiàn)場活動(dòng)等方式將線上活動(dòng)線下化。渠道方面，公司注重渠道場景與產(chǎn)品品牌的結(jié)合，持續(xù)做好傳統(tǒng)及商超渠道的扎根下沉（2021年百潤覆蓋終端數(shù)在70-80萬個(gè)，而全國可覆蓋的終端網(wǎng)點(diǎn)在400-500萬個(gè)），保持在電商渠道優(yōu)勢，并尋求餐飲渠道的突破。在產(chǎn)品供應(yīng)鏈方面，公司正在逐步積累高端基酒的產(chǎn)能，第一批威士忌已開元灌桶，將持續(xù)幫助公司保持質(zhì)量和成本的優(yōu)勢。同時(shí)，公司基于其在香精香料行業(yè)的積累，結(jié)合線上等渠道推廣新口味，保持品牌活力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；疫情反復(fù)超預(yù)期；食品安全問題；公司戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期；品牌侵權(quán)及假冒風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：我們認(rèn)為預(yù)調(diào)酒和啤酒相比仍有較大的市場擴(kuò)容空間。隨著消費(fèi)者多元化以及自飲需求的增加，我們預(yù)計(jì)行業(yè)會(huì)保持快節(jié)奏的擴(kuò)容，而百潤作為龍頭企業(yè)將享受行業(yè)持續(xù)增長。短期看，我們認(rèn)為公司仍有較大的鋪貨空間（對(duì)比啤酒行業(yè)在8-12元容量和售點(diǎn)數(shù)量），預(yù)計(jì)清爽和強(qiáng)爽會(huì)有較好的增長表現(xiàn)。放眼更長遠(yuǎn)，公司在原有雞尾酒業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上積極尋求威士忌等新領(lǐng)域的拓展，5-10年望成為新的增長極。我們預(yù)計(jì)公司2022/23/24年EPS 為 0.47/0.71/0.95元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 75/50/37 倍，建議關(guān)注配置機(jī)會(huì)。