>> 中泰證券-“暖冬行情”進(jìn)行時(shí)：如何把握估值修復(fù)的進(jìn)程-221130
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2022/11/30 |
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來(lái)源： |
中泰證券 |
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作者： |
徐馳 |
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投資要點(diǎn)
復(fù)盤(pán)10月以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)，A股各大指數(shù)已陸續(xù)開(kāi)始上漲。市場(chǎng)在波動(dòng)中板塊輪動(dòng)加速，四季度“暖冬行情”延續(xù)性如何？又將以何為主線？本文嘗試從市場(chǎng)表現(xiàn)及估值特征回答以上問(wèn)題。
“暖冬行情”第二階段有望逐步展開(kāi)
估值指標(biāo)指向市場(chǎng)處在歷史大底，關(guān)注“暖冬行情”第一階段向第二階段切換。參考?xì)v史六輪A股歷史大底區(qū)域時(shí)估值相關(guān)指標(biāo)特征，當(dāng)前估值水平基本達(dá)到底部區(qū)間，近期處于磨底期。
情緒面對(duì)市場(chǎng)仍有擾動(dòng)，但目前已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。我們以北上資金和兩融資金來(lái)觀察A股情緒面，10月北上資金大幅流出的背后是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下美債利率攀升和美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣匯率快速貶值造成，而外資大幅流出也對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)形成負(fù)反饋。但近期美國(guó)10月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，緩解市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派加息擔(dān)憂。數(shù)據(jù)公布以來(lái)，10年美債收益率下行、美元指數(shù)回落，雙邏輯均有助于緩和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力，影響情緒面的幾個(gè)因素都出現(xiàn)了邊際上的改善。A股市場(chǎng)情緒面也逐漸回暖，兩融成交占比迅速?gòu)牡撞炕厣廉?dāng)前的7.0%。
從近期市場(chǎng)表現(xiàn)與估值修復(fù)特征尋找主線信號(hào)
近期市場(chǎng)已演繹“暖冬行情”第一階段。回顧10-11月以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)，從主要指數(shù)來(lái)看，由創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50等高彈性標(biāo)的向上證50、滬深300等權(quán)重股切換，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、消費(fèi)逐漸成為三大行業(yè)主線。
底部階段市場(chǎng)反彈重心在于修復(fù)，低位板塊的估值修復(fù)是一條重要的主線。從風(fēng)格上，對(duì)比09年、12年、16年、19年低點(diǎn)前后一年風(fēng)格表現(xiàn)并無(wú)顯著的規(guī)律可循，但基本在市場(chǎng)反彈之際風(fēng)格也存在切換，或佐證了底部回彈時(shí)市場(chǎng)的重心在于修復(fù)。從細(xì)分行業(yè)相對(duì)估值水平來(lái)看，參照比較2010年以來(lái)4次市場(chǎng)大底后30個(gè)交易日區(qū)間漲跌幅表現(xiàn)，普遍存在由相對(duì)估值低位水平的行業(yè)領(lǐng)漲反彈。目前從估值角度看，存在低位反轉(zhuǎn)可能性的板塊指向金融地產(chǎn)、TMT和消費(fèi)板塊。
“暖冬行情”第二階段背后的政策脈絡(luò)
我們認(rèn)為“暖冬行情”的核心是“內(nèi)外政策紅利期”下市場(chǎng)各項(xiàng)預(yù)期改善，且在未來(lái)1個(gè)月左右預(yù)計(jì)仍將持續(xù)強(qiáng)化。海外方面，當(dāng)前國(guó)際地緣格局處于特殊時(shí)期，G20會(huì)議之后全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)疫情后活力提升，東西方格局或進(jìn)一步修復(fù)，將給市場(chǎng)帶來(lái)階段性穩(wěn)定的外部環(huán)境。全球政治換屆周期之下，中美、中歐等大國(guó)關(guān)系緩和預(yù)期持續(xù)升溫。從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，外部環(huán)境的階段性緩和以及管理層政策取向的更加務(wù)實(shí)，往往將帶來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策方面的超預(yù)期放松與紅利期。國(guó)內(nèi)方面，伴隨10月工業(yè)、服務(wù)業(yè)、社零等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比下行，四季度包括更多地產(chǎn)企業(yè)金融支持和限購(gòu)限貸放松在內(nèi)的框架內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策將會(huì)加速落地，打開(kāi)市場(chǎng)對(duì)政策框架在2023年兩會(huì)后優(yōu)化及穩(wěn)增長(zhǎng)在明年“大幅加碼”的預(yù)期。最重要的是，國(guó)內(nèi)換屆年中明年“大干快上”和在與美國(guó)政治周期共振中中美緩和的預(yù)期應(yīng)該在年底重要經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開(kāi)前仍無(wú)法證偽。
防疫政策優(yōu)化上，考慮到近期上海等地疫情政策再度嚴(yán)格，當(dāng)前市場(chǎng)再度進(jìn)入關(guān)鍵位置。從政策基本面看，我國(guó)依然堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零大方針，科學(xué)的優(yōu)化措施或是為了更穩(wěn)健地長(zhǎng)期堅(jiān)持常態(tài)化疫情防控。實(shí)際上，疫情政策的持續(xù)優(yōu)化方向或邊際放松仍受到冬季疫情高發(fā)下的動(dòng)態(tài)演繹的考驗(yàn)。就市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言，各地疫情政策的再度嚴(yán)格，將使得市場(chǎng)能夠更加理性地正視四季度至明年上半年的經(jīng)濟(jì)“一波三折”修復(fù)的現(xiàn)實(shí)，防疫政策放松后的經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的預(yù)期或逐漸被糾偏。對(duì)于消費(fèi)板塊的配置來(lái)說(shuō)，四季度消費(fèi)股或?qū)⒊尸F(xiàn)周期股博弈屬性，不再以傳統(tǒng)消費(fèi)股投資邏輯（EPS增速預(yù)期或估值修復(fù)）為特征。雖然線下消費(fèi)恢復(fù)慢于工業(yè)生產(chǎn)，消費(fèi)板塊明年業(yè)績(jī)可能仍會(huì)受到影響，但是消費(fèi)股的股價(jià)在Q4或會(huì)提前表現(xiàn)。
地產(chǎn)的融資端與部分城市限購(gòu)限貸放松仍是框架內(nèi)的放松。今年以來(lái)，支撐核心城市地產(chǎn)最重要的動(dòng)能：高端住宅的景氣度，仍在下行。疊加居民收入預(yù)期也仍未顯著恢復(fù)，這也意味著，至少明年上半年商品房銷(xiāo)售依然有明顯的下行壓力。僅就地產(chǎn)板塊四季度行情演繹而言，地產(chǎn)政策四季度框架內(nèi)政策不斷強(qiáng)化，疊加市場(chǎng)對(duì)明年政策糾偏及經(jīng)濟(jì)修復(fù)“大干快上”的預(yù)期，地產(chǎn)板塊主題性機(jī)會(huì)有可能還能延續(xù)。
投資建議
綜上，“暖冬行情”在11月下旬短期震蕩后仍將延續(xù)，結(jié)構(gòu)上將由第一階段的指數(shù)行情向“權(quán)重搭臺(tái)，個(gè)股唱戲”以中證1000為主的結(jié)構(gòu)性行情演繹，后續(xù)關(guān)注點(diǎn)在于國(guó)內(nèi)各項(xiàng)政策的發(fā)力。估值修復(fù)進(jìn)程上推薦的配置方向：1）軍工板塊，軍工主機(jī)廠股權(quán)激勵(lì)等改革在四季度落地概率較高；2）數(shù)字貨幣板塊，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、國(guó)家金融安全和人民幣國(guó)際化存在共振驅(qū)動(dòng)；3）穩(wěn)增長(zhǎng)-新基建相關(guān)的電力、特高壓、電網(wǎng)改造等板塊目前處在底部階段，同時(shí)也有不錯(cuò)的景氣度；4）全面注冊(cè)制下相關(guān)配套設(shè)施和利好政策或相繼落地，利好資本市場(chǎng)發(fā)展，建議關(guān)注權(quán)重股中的券商板塊；等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣政治沖突超預(yù)期，全球流動(dòng)性收緊超預(yù)期，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期，冬季疫情超預(yù)期爆發(fā)，公開(kāi)資
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