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政策持續(xù)加碼“保交樓”，千億市場回暖可期
　　2022年11月以來，支持房企融資的信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，“保交樓”項(xiàng)目資金獲保障，短期內(nèi)房地產(chǎn)竣工端修復(fù)確定性逐漸增強(qiáng)。瓷磚屬于典型的竣工端消費(fèi)建材，其需求將有望率先回暖。根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年全國瓷磚產(chǎn)量81.74億平方米，以40元/平方米估算，行業(yè)市場規(guī)模超過3200億元。中長期來看，老舊小區(qū)改造、存量住房的二次裝修以及城市更新等對瓷磚的翻新需求空間廣闊。
　　計(jì)提減值損失充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，輕裝上陣業(yè)績彈性更大
　　2022 Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.94億元，同比下降4.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損3.70億元，上年同期為盈利4.17億元。公司前三季度業(yè)績下滑主要由于受部分房企資金緊張、違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)逾期增加，公司2022年上半年計(jì)提信用減值損失合計(jì)為5.11億元；其中，公司在對部分房地產(chǎn)客戶的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款等債權(quán)單項(xiàng)計(jì)提中，對恒大（0.18億元）、融創(chuàng)（2.77億元）計(jì)提比例分別為100%、80%，其余地產(chǎn)客戶的計(jì)提比例為50%，計(jì)提規(guī)模和計(jì)提比例均較為充分。盈利能力方面，2022 Q1-Q3公司銷售毛利率分別為19.11%/22.24%/27.09%，2022 H1燃料價(jià)格高企、Q3價(jià)格有所下降，整體來看，燃料價(jià)格處于較高區(qū)間。公司依靠精細(xì)化管理，降本增效，毛利率獲逐季改善。2022 Q4以來，天然氣價(jià)格下降較明顯，根據(jù)iFinD，截至2022/11/20，LNG價(jià)格為5683.4元/噸，同比下降24.3%，較9月底7271元/噸下降21.83%。公司成本端壓力減輕疊加經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)化，業(yè)績有望彰顯高彈性。
　　經(jīng)銷業(yè)務(wù)快速起航，現(xiàn)金流質(zhì)量明顯改善
　　公司堅(jiān)持經(jīng)銷與房企戰(zhàn)略集采工程的全渠道銷售模式，并通過渠道下沉、店面升級等持續(xù)強(qiáng)化經(jīng)銷端銷售力，截至2021年底，公司簽約經(jīng)銷商1540個(gè)，擁有專賣店及銷售網(wǎng)點(diǎn)4620個(gè)。同時(shí)，公司不斷發(fā)展電商、直播、互聯(lián)網(wǎng)家裝、設(shè)計(jì)師等新渠道，渠道結(jié)構(gòu)向多元化、多業(yè)態(tài)發(fā)展。公司推出“微笑鋪貼成品交付系統(tǒng)”為消費(fèi)者提供免費(fèi)量房、全案設(shè)計(jì)、鋪貼指導(dǎo)、補(bǔ)退貨等增值服務(wù)，公司經(jīng)銷端品牌優(yōu)勢和服務(wù)優(yōu)勢凸顯。2022年前三季度，在疫情反復(fù)、行業(yè)需求疲軟的壓力期，公司經(jīng)銷端實(shí)現(xiàn)收入26.56億元，同比增長6.88%，實(shí)屬不易，經(jīng)銷業(yè)務(wù)比例增至57%，較2021年全年的51%提高6 pct。經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比提高促進(jìn)公司現(xiàn)金流質(zhì)量改善，2022年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入為9.91%，去年同期為-2.68%。
　　中小企業(yè)出清或加速，龍頭市占率提升空間廣闊
　　瓷磚行業(yè)是典型的“大行業(yè)，小公司”，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)較多，頭部企業(yè)的市占率低。根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年規(guī)模以上瓷磚行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3457.84億元。行業(yè)頭部企業(yè)馬可波羅、新明珠、蒙娜麗莎、東鵬控股及帝歐家居2021年?duì)I收合計(jì)為384.54億元（全口徑營業(yè)收入），測算行業(yè)CR5為11.12%，對比美國瓷磚行業(yè)，行業(yè)龍頭Mohawk Industries Inc.的市占率超過50%，國內(nèi)瓷磚行業(yè)集中度提升空間廣闊。此外，2022年行業(yè)需求下行疊加成本高位，中小企業(yè)經(jīng)營持續(xù)承壓，退出市場或加速。同時(shí)，“雙碳”背景下，環(huán)保政策趨嚴(yán)，“煤改氣”的逐步落實(shí)將推動(dòng)淘汰部分落后產(chǎn)能，瓷磚行業(yè)產(chǎn)能過剩、市場集中度低的格局有望持續(xù)優(yōu)化。
　　投資建議
　　公司是工程與經(jīng)銷全渠道發(fā)展的瓷磚龍頭企業(yè)，工程業(yè)務(wù)受益于“保交樓”竣工端瓷磚需求回暖；經(jīng)銷業(yè)務(wù)逆勢快速發(fā)展，品牌、服務(wù)優(yōu)勢凸顯。公司前期計(jì)提減值損失充分，提前釋放風(fēng)險(xiǎn)，輕裝上陣；疊加成本壓力緩解，業(yè)績有望彰顯高彈性。同時(shí)，中小企業(yè)陸續(xù)退出市場，行業(yè)格局優(yōu)化進(jìn)程加速，公司市占率提升空間廣闊。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為-1.63 /5.80 /7.53億元，同比增速分別為-151.68% /456.69% /29.68%，對應(yīng)EPS分別為-0.39/1.40 /1.82元/股，首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　“保交樓”相關(guān)政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；房地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)；原材料、燃料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款逾期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇、市場集中度提升不及預(yù)期