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2022年以來(lái)，城投債發(fā)行審核政策并沒有因?yàn)榇倩ǘ艑?，城投債依舊延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)，嚴(yán)格控制增量的同時(shí)逐步化解存量，導(dǎo)致城投發(fā)行和凈融資表現(xiàn)低迷。穩(wěn)增長(zhǎng)下基建發(fā)力并未帶來(lái)城投融資政策的放松，一方面是今年基建投資提速對(duì)城投的依賴度有所下降，更多依靠地方政府專項(xiàng)債、政策性開發(fā)性金融工具等協(xié)同發(fā)力；另一方面是禁止新增隱債的紅線沒有變化，且財(cái)政體系與銀保監(jiān)體系對(duì)從嚴(yán)約束融資平臺(tái)的態(tài)度較為堅(jiān)決，后續(xù)城投平臺(tái)的融資仍將實(shí)質(zhì)性受到5號(hào)文和15號(hào)文的約束。
　　2022年以來(lái)，發(fā)行量的收縮疊加償還量的上升，導(dǎo)致城投債凈融資額相較去年同期大幅下降42%。分省份來(lái)看，不同區(qū)域城投債凈融資表現(xiàn)分化持續(xù)。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，區(qū)縣級(jí)、低評(píng)級(jí)和私募發(fā)行城投債凈融資規(guī)模及占比均有所下降，反映在城投監(jiān)管政策收緊背景下，弱資質(zhì)平臺(tái)融資受到較為明顯的限制。
　　從城投與對(duì)應(yīng)期限國(guó)開債信用利差來(lái)看，2022年以來(lái)，各期限、各等級(jí)城投債信用利差走勢(shì)一波三折，經(jīng)過11月中旬以來(lái)的調(diào)整，目前城投債收益率和信用利差已基本上行至年內(nèi)高點(diǎn)。分階段來(lái)看，2022年1-3月，城投債信用利差震蕩后走擴(kuò)，3月中旬達(dá)到階段高點(diǎn)，尤其是長(zhǎng)期限品種。2022年4-8月，“資產(chǎn)荒”下市場(chǎng)資金對(duì)城投債熱情高漲，城投債信用利差持續(xù)下降，低等級(jí)品種降幅更大。2022年9-10月，資金出現(xiàn)邊際收斂，城投債信用利差呈震蕩走勢(shì)。2022年11月中旬以來(lái)，債市經(jīng)歷劇烈調(diào)整，城投債信用利差大幅上行。
　　2022年以來(lái)，在土地財(cái)政低迷、城投融資政策收緊的整體環(huán)境下，城投償債壓力不斷增加，各地城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，尤其是債務(wù)壓力高企、經(jīng)濟(jì)又較為薄弱的區(qū)域。除了商票逾期、非標(biāo)違約等，2022年下半年以來(lái)，遵義道橋債務(wù)重組、蘭州城投“技術(shù)性違約”、云南康旅提前兌付債券先后引起市場(chǎng)關(guān)注。
　　當(dāng)前主流的城投債收益挖掘策略有兩種，一是對(duì)高等級(jí)城投債進(jìn)行拉久期，二是對(duì)短久期城投債進(jìn)行下沉。目前，1年期AA(2)及以上城投債收益率和信用利差已基本上行至年內(nèi)高點(diǎn)，等級(jí)利差升至歷史高位，短久期下沉策略有較大的收益空間。期限利差處于歷史中等位置，拉久期的安全邊際相對(duì)較弱，且在債市不確定性較大的情況下，久期策略相對(duì)來(lái)說波動(dòng)較大。因此，當(dāng)前更推薦短久期下沉策略，考慮到尾部城投風(fēng)險(xiǎn)加大，首選強(qiáng)資質(zhì)省份隱含評(píng)級(jí)AA(2)及以上區(qū)縣級(jí)或開發(fā)區(qū)平臺(tái)城投債，并關(guān)注中等資質(zhì)省份地市級(jí)、省會(huì)下轄區(qū)縣城投債。另外，高等級(jí)城投債仍可適當(dāng)拉久期，強(qiáng)資質(zhì)省份隱含評(píng)級(jí)AA+及以上省級(jí)或強(qiáng)地市級(jí)平臺(tái)可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期至3年期左右。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，城投監(jiān)管政策超預(yù)期，城投口徑偏差。