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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　錦城學(xué)院并表驅(qū)動(dòng)21/22財(cái)年收入高增，公司作為民辦高教龍頭，內(nèi)生增長穩(wěn)?。恢貑⒏叻旨t比例，股息配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。
　　摘要：
　　業(yè)績符合預(yù)期，維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測2023-2025財(cái)年收入分別為57.01/65.46/75.05億元，歸母凈利潤分別為19.96/22.07/24.34億元，給予2023財(cái)年12x PE估值，目標(biāo)價(jià)10.92港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　業(yè)績簡述：21/22財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)收入47.56億元/yoy+29.2%，毛利27.54億元/yoy+26.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤18.0億元/yoy+12.1%，整體業(yè)績符合預(yù)期。21/22財(cái)年毛利率57.91%/-1.17pct，銷售費(fèi)用率3.57%/-0.99pct，管理費(fèi)用率15.22%/+2.32pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.48%/+2.08pct，管理費(fèi)用率上行主要由于學(xué)生人數(shù)增加、新增學(xué)校及新校區(qū)投入使用并開始確認(rèn)折舊及確認(rèn)購股權(quán)計(jì)劃下以股份為基礎(chǔ)的付款。
　　錦城學(xué)院并表，高教驅(qū)動(dòng)收入高增。①拆分業(yè)務(wù)收入：21/22財(cái)年高等教育分部實(shí)現(xiàn)營收39.31億元/yoy+42.5%，主要由在校學(xué)生人數(shù)及學(xué)費(fèi)增長帶動(dòng)；中等職業(yè)教育分部實(shí)現(xiàn)營收6.36億元/yoy-9.5%，疫情擾動(dòng)部分地區(qū)招生工作暫時(shí)中斷影響招生人數(shù)；國際教育分部實(shí)現(xiàn)營收1.89億元/yoy-14.1%，疫情導(dǎo)致澳大利亞入境限制影響新招人數(shù)及澳元兌人民幣貶值。②學(xué)生人數(shù)：截至2022年8月31日，集團(tuán)總在校人數(shù)30.45萬人/yoy+26.9%，其中高等教育在校生24.60萬人/yoy+38.7%，中等職業(yè)教育在校生5.50萬人/yoy-7.60%，國際教育在校生3431人/yoy+13.8%。
　　重啟高分紅比例，股息配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。公司重啟高分紅回饋股東，21/22財(cái)年現(xiàn)金分紅8億元（對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利潤的44%），分紅默認(rèn)以100%全現(xiàn)金方式發(fā)放，股息配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。中長期看，我國構(gòu)建職普融通雙軌制推動(dòng)職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展，明確對職業(yè)教育的政策支持方向。截至2022年8月31日，公司在手現(xiàn)金儲(chǔ)備55.21億元，在手現(xiàn)金充沛，可用于內(nèi)生校園網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建與投資。隨著粵港澳大灣區(qū)兩個(gè)新校園及澳大利亞第四個(gè)校區(qū)的投入使用，辦學(xué)容量進(jìn)一步提升；同時(shí)集團(tuán)通過校區(qū)擴(kuò)建，內(nèi)生增長可期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：校區(qū)擴(kuò)建及學(xué)生人數(shù)增長不及預(yù)期，政策監(jiān)管波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。