>> 方正證券-2022年12月宏觀月報(bào)：積聚力量，打好明年-221203
| 上傳日期： |
2022/12/4 |
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來(lái)源： |
方正證券 |
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作者： |
袁野 |
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核心觀點(diǎn)：
疫情沖擊疊加多重因素，需求走弱，但生產(chǎn)端現(xiàn)曙光。10月需求端受到多重因素的影響顯著走弱。進(jìn)入秋季以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情點(diǎn)多面廣頻發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)供需兩端再形成顯著沖擊。尤其在消費(fèi)領(lǐng)域，除食品飲料零售額維持基本穩(wěn)定增長(zhǎng)以外，其他品類零售額增速均顯著放緩，導(dǎo)致10月社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速降至-0.5%，為今年5月以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)基建項(xiàng)目、配資的短板逐漸暴露，10月基建投資當(dāng)月同比出現(xiàn)4月以來(lái)首次放緩，而房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未有明顯起色。另外，外需下行的壓力繼續(xù)凸顯，10月出口（以美元計(jì)）同比回落至-0.3%，為2020年6月以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，剔除價(jià)格因素后，出口數(shù)量指數(shù)顯示出口數(shù)量同比降幅擴(kuò)大至-7.2%。8月以來(lái)外需放緩主導(dǎo)了我國(guó)出口的走弱，而10月傳統(tǒng)圣誕節(jié)消費(fèi)旺季備貨并未起到顯著提振，歐洲氣溫偏高對(duì)沖了防寒用品的增長(zhǎng)，共同導(dǎo)致了10月出口再度負(fù)增。在供給端，下行壓力來(lái)自庫(kù)存的積累以及價(jià)格的下跌，而疫情相關(guān)因素的負(fù)面沖擊可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。10月工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)12.6%，仍處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)較高水平，尤其是采礦業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)14.8%，同時(shí)10月PPI同比落至負(fù)區(qū)間，前期生產(chǎn)端穩(wěn)增長(zhǎng)工具引發(fā)的庫(kù)存積累、價(jià)格下跌，反向抑制了工業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)張。當(dāng)務(wù)之急是推動(dòng)需求端穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手，配合生產(chǎn)端穩(wěn)增長(zhǎng)共同實(shí)現(xiàn)更高水平的供需平衡。另外，11月PMI數(shù)據(jù)也展現(xiàn)出生產(chǎn)端的有利因素。11月中采制造業(yè)PMI續(xù)降至48%，逆季節(jié)性回落，五個(gè)構(gòu)成分項(xiàng)全面大幅下行，僅高于4月份數(shù)值，疫情的沖擊還在延續(xù)。但是供貨商配送時(shí)間僅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比今年4月降幅4pct、2020年2月降幅17.1，11月降幅明顯較小，反映本輪疫情對(duì)物流配送系統(tǒng)的沖擊在緩和。同時(shí)11月新出口訂單分項(xiàng)為46.7%，在2012年5月以來(lái)首次超過新訂單分項(xiàng)（11月為46.4%），也驗(yàn)證了物流受疫情沖擊較小，避免了出口的大幅回落。這與國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組此前下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》可能存在密切關(guān)系。
政策快速調(diào)整，重塑信心。當(dāng)前影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并且存在不確定性的主線有兩條，疫情演變和房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)入11月，兩條主線均出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)變。以11月10日中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開會(huì)議為標(biāo)志，防控工作的進(jìn)一步優(yōu)化逐步開啟。11月物流系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行就是重要成果，未來(lái)伴隨著進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整防控措施科學(xué)精準(zhǔn)防控，需求端也終將迎來(lái)向常態(tài)的回歸。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，政策采取組合拳的策略，由救項(xiàng)目向救良企轉(zhuǎn)變，從融資渠道層面，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資三箭齊發(fā)，其中在信貸支持方面，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)十六條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展；另外，對(duì)于短期流動(dòng)性困局的化解，104號(hào)文提出了對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管靈活處理的方案。在既堅(jiān)持房住不炒的定位，又引導(dǎo)房地產(chǎn)健康發(fā)展的要求下，未來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)政策的繼續(xù)出臺(tái)值得期待。
流動(dòng)性，內(nèi)部不具備收緊條件，外部壓力緩和。11月銀行間流動(dòng)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂上升，但是從貨幣政策的支持和約束條件看，當(dāng)前并不具備流動(dòng)性收緊的條件。一方面，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊還在延續(xù)，11月中采制造業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)大幅下降1.7個(gè)百分點(diǎn)至46.4%，創(chuàng)今年4月后新低。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦顯著放緩，11月摩根大通全球制造業(yè)PMI下行至48.8%，連續(xù)3個(gè)月在收縮區(qū)間運(yùn)行，內(nèi)外部因素均存在下行壓力。另一方面雖然三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)了通脹潛在風(fēng)險(xiǎn)，但易綱行長(zhǎng)也提到預(yù)計(jì)明年中國(guó)的通脹仍將保持在溫和區(qū)間。兩相權(quán)衡，為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境是貨幣政策當(dāng)前的主要目標(biāo)。在外部，流動(dòng)性壓力明顯緩和。11月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議強(qiáng)調(diào)前期緊縮的累積效應(yīng)、政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)和通脹的時(shí)滯性，呈現(xiàn)典型的鴿派傾向，雖然會(huì)后鮑威爾指向了更高的加息終點(diǎn)、更長(zhǎng)的加息時(shí)長(zhǎng)的可能性，但是12月加息50bp的概率顯著上升，而鮑威爾在11月30日的演講則進(jìn)一步提到勞動(dòng)力市場(chǎng)顯示出需求和工資放緩的初步跡象。目前，聯(lián)邦基金利率隱含12月加息50bp的概率為78.2%，美聯(lián)儲(chǔ)加息最快的階段可能已經(jīng)過去，相應(yīng)的對(duì)于全球資本市場(chǎng)的壓力趨向緩和。
向前看，我們對(duì)開年宏觀形勢(shì)持樂觀信心。第一，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋有望提振房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，商品房銷售滯后居民住房貸款利率2個(gè)季度左右，居民住房貸款利率自今年一季度開始進(jìn)入下行區(qū)間，截至9月已累計(jì)下行229bp，正常情況下對(duì)應(yīng)著下半年商品房銷售逐步改善。但是在關(guān)鍵的改善時(shí)點(diǎn)恰恰遇到了鄭州等城市的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件，引發(fā)房企信用惡化的預(yù)期在居民部門擴(kuò)散，對(duì)沖掉了貨幣條件放松的正面影響。而11月以來(lái)房地產(chǎn)政策由救項(xiàng)目向救良企轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)企業(yè)融資鏈條的改善，保交樓的推進(jìn)，有助于恢復(fù)居民部門對(duì)于房企的信心。而在預(yù)期恢復(fù)后，貨幣條件放松對(duì)商品房銷售的影響將逐漸顯現(xiàn)，并向房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，進(jìn)而有望成為來(lái)年經(jīng)濟(jì)的重要支撐。第二，定調(diào)來(lái)年經(jīng)濟(jì)政策的重磅會(huì)議即將召開，有望明確對(duì)宏觀政策的預(yù)期。11月24
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