>> 方正證券-宏觀周報：降準就是好的信號，應打開預期的空間-221126
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
袁野 |
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此報告為加密報告 |
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11月25日央行公告，為保持流動性合理充裕，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎，中國人民銀行決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。
我們認為本次降準有三重目的。第一，落實國常會部署，推進三季度貨幣政策執(zhí)行報告確定的貨幣政策方向。國務院總理李克強11月22日主持召開國務院常務會議，部署抓實抓好穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見效，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎，提到適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。結(jié)合經(jīng)驗來看，在國常會提及降準以后，央行一般會在較短時間內(nèi)執(zhí)行部署、實施降準。同時三季度貨幣政策執(zhí)行報告提到，力爭經(jīng)濟運行實現(xiàn)更好結(jié)果，新增“為鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟工作提供適宜的流動性環(huán)境”、“密切關(guān)注國內(nèi)國外經(jīng)濟金融形勢和主要央行貨幣政策變化，加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測”，反映貨幣政策兼顧經(jīng)濟運行、流動性環(huán)境以及金融市場形勢。第二，維穩(wěn)金融市場流動性。11月以來銀行間市場資金面劇烈波動，16日DR001升至1.94%高位，債券市場調(diào)整疊加理財產(chǎn)品贖回潮引發(fā)負反饋，此后央行加大逆回購投放力度，資金價格隨之回落，但是逆回購資金屬于短期資金，上述負反饋的風險仍然存在。本次降準釋放長期資金約5000億，從更長時間內(nèi)補充流動性，有助于抵補跨年流動性缺口，穩(wěn)定市場預期。第三，推動寬信用的展開。11月21日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟大盤政策措施落實工作。提到，全國性商業(yè)銀行要增強責任擔當，發(fā)揮“頭雁”作用，主動靠前發(fā)力；要全面落實房地產(chǎn)長效機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。今年以來央行、銀保監(jiān)會召開信貸工作座談會的密度明顯高于往年，反映貨幣政策持續(xù)發(fā)力推動寬信用。10月受多重因素影響，實體經(jīng)濟融資明顯偏低，進入11月我國本土疫情形勢嚴峻復雜，融資需求可能繼續(xù)受壓制，貨幣政策需要加大力度支持金融機構(gòu)的信貸投放。
要推動降準效果向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，可能需要繼續(xù)降低銀行負債成本配合。央行提到，此次降準降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元，通過金融機構(gòu)傳導可促進降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。自2019年LPR形成機制改革以來，不同期限的LPR報價基本跟隨MLF利率調(diào)整，但2021年12月在MLF利率維持不變的同時，1年期LPR報價下調(diào)5bp，央行提到兩次降準0.5pct達到了最小LPR報價調(diào)整步長，推動了LPR報價的調(diào)整，顯示了降準向LPR報價的傳導機制。對比2021年7月、12月兩次降準分別降低銀行業(yè)資金成本130、150億，此次降準25bp降低金融機構(gòu)資金成本56億，單獨來看可能未達到最小LPR報價調(diào)整步長。但是實體經(jīng)濟融資成本，尤其是個人住房貸款利率仍需下調(diào)，9月企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.0%，同比下降0.59個百分點，處于有統(tǒng)計以來低位；而個人住房貸款加權(quán)平均利率為4.34%，與2009年6月低位持平；同時前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際累計同比為2.3%，仍低于個人住房貸款利率2.03個百分點，房貸利率需繼續(xù)下調(diào)為房地產(chǎn)市場提供流量支撐。因此，如果要推動LPR報價的調(diào)整，將降準的效果向?qū)嶓w經(jīng)濟融資成本傳導，未來可能需要繼續(xù)降低銀行負債成本。
后續(xù)降息的兩種路徑。2022年春節(jié)前有兩次LPR報價的調(diào)整，分別在2021年12月和2022年1月。2021年12月雖然MLF利率維持不變，但前期兩次降準推動了LPR報價的下調(diào)，其中7月15日降準釋放長期資金約1萬億元，當月到期MLF有4000億元，央行縮量續(xù)做1000億元，相當于降準對沖3000億元MLF后，新增長期資金約7000億元；12月15日，央行再次降準釋放長期資金約1.2萬億元，當月到期MLF有9500億元，央行縮量續(xù)做5000億元，相當于降準對沖4500億元后，新增長期資金7500億元，兩次降準釋放的長期資金分別降低銀行業(yè)資金成本130億、150億，帶動12月1年期LPR報價下調(diào)5bp至3.80%。2021年末中央經(jīng)濟工作會議部署，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前。同時房地產(chǎn)市場下行壓力逐漸加大，2022年1月央行開展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.85%、2.10%，均較前值下調(diào)了10bp；當月1年期LPR報價下調(diào)10bp至3.70%，5年期以上LPR報價下調(diào)5bp至4.60%。本周人民日報發(fā)表評論稱，歲末年初，承上啟下，時間窗口非常寶貴。春節(jié)前可能是重要的政策操作窗口，參考2022年春節(jié)前的貨幣政策操作，未來央行可能采取降準，或者調(diào)降MLF利率的方式推動LPR報價下調(diào)。一種可能是，采取與2022年初類似的政策組合，在上年12月降準后，當年1月直接下調(diào)MLF利率，形成直接帶動LPR下調(diào)的效應。另一種可能是，考慮美聯(lián)儲仍然處于加息周期，政策利率盡量避免下調(diào)加大人民幣匯率貶值壓力，MLF利率不變，那么要降低銀行負債成本則需要繼續(xù)降準，而從達到最小LPR報價調(diào)整步長的要求來看，累
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