>> 東吳證券-固收深度報告-地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點(diǎn)(3)-水泥篇：天路、萬青、冀東轉(zhuǎn)債-221204
| 上傳日期： |
2022/12/5 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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本系列報告旨在盤點(diǎn)各類轉(zhuǎn)債的“生命軌跡”，一方面將被盤點(diǎn)轉(zhuǎn)債作為深度學(xué)習(xí)案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結(jié)歸納，以對后市把握其他相似轉(zhuǎn)債軌跡有所借鑒。
本篇作為地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點(diǎn)（3），盤點(diǎn)建筑材料下水泥制造的相關(guān)標(biāo)的，包括天路、萬青、冀東轉(zhuǎn)債。
后市觀點(diǎn)：短期天路轉(zhuǎn)債爆發(fā)力更好，中長期萬青轉(zhuǎn)債上限更高。（1）天路轉(zhuǎn)債上市至今約3年，在2022年5月下修提案未過股東會后，于2022年8月一修到底至5.42元/股，公告中明確表示“（為）降低財務(wù)費(fèi)用、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)”，同期公司財務(wù)費(fèi)用率在營收持續(xù)下行的壓力下于2022Q3上升至4.1%，同期萬年青僅0.2%；另外考慮到距離回售起始日僅剩約1年時間，當(dāng)前正股股價又距離回售觸發(fā)價較近，距離強(qiáng)贖觸發(fā)價較遠(yuǎn)，發(fā)行人后續(xù)下修促贖的意愿或較強(qiáng)；且當(dāng)前下修后溢價率大幅壓縮約40pct至31%，性價比大幅增強(qiáng)。綜合判斷，天路轉(zhuǎn)債為可博弈下修標(biāo)的，不失為水泥細(xì)分賽道中，股性較強(qiáng)、彈性較大的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。
?。?）萬青轉(zhuǎn)債上市至今約2年半，在2022年9月公告不下修，遞延下修時長6個月至2023年3月1日，公告中明確表示由于一方面“上市時間較短，剩余存續(xù)期限較長”，另一方面當(dāng)前正股“未能準(zhǔn)確體現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)在價值”。綜合來看，即使是通過發(fā)行人面對是否下修的策略選擇上，也可以看出正股質(zhì)地上天路和萬青轉(zhuǎn)債的差異，兩個維度思考：（a）萬青溢價率約64%，高于天路轉(zhuǎn)債約33pct，兩者轉(zhuǎn)債價格基本相等的狀況下，天路轉(zhuǎn)債無疑彈性更大；（b）萬青自身存在α，體現(xiàn)在發(fā)行人產(chǎn)能區(qū)位較好，發(fā)行人對成本、費(fèi)用的管控水平較高等因素上，因此萬青正股彈性較大。兩者相抵綜合判斷，我們傾向于認(rèn)為短期來看天路略優(yōu)于萬青，而中長期萬青“志向”更高，轉(zhuǎn)債價格峰值或遠(yuǎn)大于天路。
?。?）冀東轉(zhuǎn)債上市至今約2年整，由于錯過了2020下半年疫后搶開工這一波行情，因此冀東不存在高開的“幸運(yùn)”，而是低開低走，當(dāng)前轉(zhuǎn)換價值僅約65元，低于天路、萬青，相對應(yīng)地，其溢價率近70%，位于較高水平，轉(zhuǎn)債的股性偏弱。另一方面，雖然正股冀東水泥近期多時段低于轉(zhuǎn)股價格的85%，但發(fā)行人并未發(fā)布任何圍繞下修的公告，可判斷發(fā)行人短期下修促贖的意愿或較低。綜合來看，作為轉(zhuǎn)債標(biāo)的來說，當(dāng)前冀東轉(zhuǎn)債的性價比偏低，但考慮到公司作為京津冀地區(qū)水泥龍頭，毛利率維持高位，未來伴隨行業(yè)景氣度預(yù)期翻轉(zhuǎn)，冀東轉(zhuǎn)債磨底格局較為確定。
風(fēng)險提示：強(qiáng)贖風(fēng)險，正股波動風(fēng)險，發(fā)行人違約風(fēng)險，轉(zhuǎn)股溢價率主動壓縮風(fēng)險
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