>> 光大證券-銀行業(yè)流動(dòng)性周報(bào)：債券利率對(duì)銀行已具吸引力-221204
| 上傳日期： |
2022/12/5 |
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| 2362KB |
| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本周觀點(diǎn)：債券利率對(duì)銀行已具吸引力
11月份以來(lái)，受疫情防控政策優(yōu)化、金融支持地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，以及理財(cái)贖回引發(fā)的負(fù)反饋效應(yīng)影響，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪快速調(diào)整，10Y國(guó)債收益率一度上行至2.9%以上。我們認(rèn)為，債市經(jīng)過(guò)此輪調(diào)整，從機(jī)構(gòu)行為視角看，當(dāng)前債券利率對(duì)銀行配置盤已具有較強(qiáng)吸引力。
一、銀行債券投資性價(jià)比的靜態(tài)測(cè)算
今年以來(lái)，銀行體系信貸投放受制于有效需求不足困擾，各類貸款利率均出現(xiàn)明顯下行。9月份，金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放對(duì)公貸款利率為4%，較年初下降57bp，其中國(guó)有大行優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率已進(jìn)入“3時(shí)代”，甚至不排除“2”字頭利率，且10-11月份有繼續(xù)下行壓力；在新發(fā)放按揭貸款中，利率降幅較年初超過(guò)120bp，9月份執(zhí)行利率為4.34%。尤其是11月份以來(lái)，貸款利率與債券利率“一降一升”，這是否會(huì)降低信貸類資產(chǎn)對(duì)銀行的吸引力，轉(zhuǎn)而誘導(dǎo)銀行適度加大對(duì)債券資產(chǎn)的配置力度？
一般而言，銀行資產(chǎn)負(fù)債擺布，遵循“穩(wěn)中求進(jìn)”策略，即短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)瞬時(shí)大幅變化。在滿足監(jiān)管要求前提下，市場(chǎng)化層面主要根據(jù)RORAC、EVA高低進(jìn)行安排，這可能會(huì)直接影響資源擺布的邊際變化。
為此，我們選取了對(duì)公貸款、按揭貸款、零售非按揭、普惠小微貸款、10Y國(guó)債、10Y國(guó)開(kāi)債、5Y地方債（AAA）、5Y二級(jí)資本債（AAA-）。從靜態(tài)測(cè)算結(jié)果看：
?。?）住房按揭貸款因其“高定價(jià)、低不良、近乎0損失、低資本占用”特點(diǎn)，EVA水平為2.36%，在所有信貸資產(chǎn)中最高。今年新發(fā)放按揭貸款利率降幅已超過(guò)120bp，導(dǎo)致其EVA水平也出現(xiàn)大幅下降，盡管如此，我們依然認(rèn)為按揭貸款是各家銀行投放積極布局的重點(diǎn)領(lǐng)域，當(dāng)年階段按揭貸款增長(zhǎng)相對(duì)偏弱主要是由于購(gòu)房行為放緩和早償增加所致。未來(lái)，按揭貸款由于高EVA，其利率（包括新發(fā)生與存量）具有進(jìn)一步下行空間。
?。?）零售非按揭貸款定價(jià)盡管較高，達(dá)到5.1%，但其不良率偏高，EVA僅為1.43%，明顯低于按揭貸款，但依舊是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重點(diǎn)。
?。?）對(duì)公貸款利率同樣下行幅度較大，9月份已降至4%，加之其資本占用成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本偏高，EVA已降至0附近，明顯弱于零售貸款。對(duì)銀行而言，目前對(duì)公貸款投放創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值有限，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，或因?yàn)檠胄卸ㄏ蛄鲃?dòng)性注入的價(jià)格補(bǔ)貼、或處于完成信貸任務(wù)的要求，銀行仍然在努力維持較大的信貸投放強(qiáng)度。
?。?）債券資產(chǎn)性價(jià)比已顯著提升，目前10Y國(guó)債EVA為2.87%，考慮到國(guó)債的免稅效應(yīng)、零資本占用和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)特征，使其EVA水平與名義收益率保持一致，在銀行各類資產(chǎn)中最高，且優(yōu)于國(guó)開(kāi)債和按揭貸款。
因此，僅從目前銀行各類資產(chǎn)EVA比價(jià)效應(yīng)的靜態(tài)測(cè)算結(jié)果來(lái)看，利率債（國(guó)債+國(guó)開(kāi)+地方債）配置的性價(jià)比較高，當(dāng)前點(diǎn)位對(duì)銀行而言已具有較強(qiáng)吸引力。
二、銀行債券投資性價(jià)比的動(dòng)態(tài)測(cè)算
盡管EVA可以反映出銀行資產(chǎn)配置的比價(jià)效應(yīng)，但如果單純靜態(tài)比較各類資產(chǎn)EVA，會(huì)造成信息失真：
第一，測(cè)算各類資產(chǎn)EVA時(shí)，對(duì)于負(fù)債成本的設(shè)定都是“一刀切”式采用上市銀行平均計(jì)息負(fù)債成本率。但從實(shí)踐操作來(lái)看，銀行對(duì)于不同業(yè)務(wù)的FTP考核存在較大差異。例如，對(duì)于信貸的FTP考核，主要是在LPR基礎(chǔ)上進(jìn)行加點(diǎn)，進(jìn)而確定貸款FTP曲線；但對(duì)于債券資產(chǎn)而言，若為配置盤，則FTP一般設(shè)定為同業(yè)負(fù)債平均成本率或結(jié)構(gòu)性存款加權(quán)平均利率，若為交易盤，則FTP可能設(shè)定為DR007。
第二，如果靜態(tài)算EVA，債券投資EVA會(huì)顯著高于對(duì)公貸款，但這并不意味著銀行需要將所有資源全部向債券資產(chǎn)傾斜，因?yàn)殂y行信貸業(yè)務(wù)仍需要滿足貸款總量、投向等MPA考核要求。
有鑒于此，我們可以嘗試從動(dòng)態(tài)視角進(jìn)行分析，即將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，看看歷史上貸債的量?jī)r(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)何種關(guān)系，是否真的存在相應(yīng)的“蹺蹺板”效應(yīng)。我們選取兩類變量：
△EVA =債券EVA -信貸EVA
債貸比=債券增速/信貸增速
我們?cè)趧?dòng)態(tài)測(cè)算過(guò)程中，僅考慮對(duì)公貸款與債券投資的配置選擇。具體復(fù)盤如下：
（1）2019年-2020年上半年，△EVA維持在1.8-2.4%區(qū)間震蕩，2020年Q2極度寬松的貨幣政策使得金融市場(chǎng)利率大幅下行，△EVA一度觸及下限1.8%。在此期間，銀行對(duì)于債券資產(chǎn)的配置力度減弱。
?。?）2020年H2開(kāi)始，隨著貨幣政策逐步進(jìn)入正?；?，加之央行推出MPA點(diǎn)差考核引導(dǎo)貸款利率大幅下行，使得△EVA突破前期走廊上限，進(jìn)入新的區(qū)間2.4-2.9%。2021年上半年，政府債券供給節(jié)奏的滯后，造成銀行存在較強(qiáng)的“欠配”情況，債券配置力度偏弱，使得債貸比進(jìn)入下行通道，△EVA一度觸及2.4%的下限。
（3）從2021年下半年開(kāi)始，債券相較于信貸的性價(jià)比開(kāi)始觸底反彈，此時(shí)債貸比震蕩上行。
從上述復(fù)盤不難看出，如果我們拉長(zhǎng)周期來(lái)看，債貸比與△EVA之間呈現(xiàn)明顯同向運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，兩者的相關(guān)性系數(shù)為0.74，回顧2019年以來(lái)的走勢(shì)，△EVA總體趨于上行，即LPR改革以來(lái)，伴隨著央行多次降息、出臺(tái)MPA點(diǎn)差考核壓降貸款利率點(diǎn)差，以及信貸供需
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