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投資要點(diǎn)
　　白酒周觀點(diǎn)：低估的龍頭增長韌性，積極布局邊際彈性。1）從消費(fèi)場景和需求復(fù)蘇的改善趨勢來看，龍頭名酒兼具短期韌性和中長期彈性：我們強(qiáng)調(diào)這一波疫情的管控和20Q1有本質(zhì)不同，更類似于今年Q2后的廠商應(yīng)對(duì)和修復(fù)節(jié)奏：名酒龍頭在回款進(jìn)度、渠道安排和增速保證上更勝一籌；全年進(jìn)度來看，還是各價(jià)位段的龍頭酒企完成度最高，明年增速規(guī)劃和開門紅也是龍頭名酒的規(guī)劃最為明確具體，這主要得益于品牌渠道和經(jīng)銷商實(shí)力和信心更足；2）增速：市場很多投資者對(duì)于明年的增長確定性有較大擔(dān)憂，我們認(rèn)為主觀上龍頭企業(yè)的增速主要來源于自上而下、由內(nèi)而外兩個(gè)維度的保證。自上而下看，近兩年不少龍頭酒企的十四五規(guī)劃疊加領(lǐng)導(dǎo)換屆，在增速保證上都做出了相應(yīng)市場和渠道決策的調(diào)整，并在管理上不斷突破，實(shí)現(xiàn)管理-執(zhí)行-增速反饋的正循環(huán)；由內(nèi)而外看，多家酒企都積極做出內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的調(diào)整和外部渠道的對(duì)應(yīng)匹配，如老窖洋河今世緣的激勵(lì)推出、五糧液洋河的戰(zhàn)區(qū)事業(yè)部放權(quán)、五糧液古井口子窖內(nèi)部積極性不斷提升的市場預(yù)期等，而在外部也看到渠道改革的調(diào)整，如今世緣口子窖的渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等；3）流通和復(fù)購：目前龍頭的庫存價(jià)格指標(biāo)表現(xiàn)更優(yōu)，高端超高端的需求人群較為穩(wěn)定，季度間分配均衡。次高端和地產(chǎn)酒龍頭也在旺季后庫存有快速的消化進(jìn)度（雖然部分品牌進(jìn)行一定消費(fèi)者投入以及批價(jià)作出一定讓步），龍頭整體進(jìn)度和基本面指標(biāo)拉開差距，明年的開門紅和全年任務(wù)更有保障；目前已觀察到龍頭在明年疫情演化不確定背景下積極搶占渠道資金和庫存資源；4）估值：當(dāng)前白酒僅31.73X，短期看美國cpi好于預(yù)期估值短期壓力削弱，中期看當(dāng)前處于年底估值切換窗口彈性品種優(yōu)勢更大，消費(fèi)邊際改善和低基數(shù)一致預(yù)期下，白酒在食品飲料和消費(fèi)里的性價(jià)比更高；目前人流及消費(fèi)場景有放松跡象，消費(fèi)有望逐步回歸正常水平；5）投資策略：首先錨定確定性增長、把握高端酒和次高端、地產(chǎn)酒龍頭確定性增速，彈性看庫存壓力和渠道積極性較高的山西汾酒和中高端地產(chǎn)酒，持續(xù)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份，關(guān)注迎駕貢酒等。
　　白酒雙周跟蹤：高端酒：1）貴州茅臺(tái)：12月配額已回款并執(zhí)行開票，尚未發(fā)貨。廠家發(fā)貨節(jié)奏相對(duì)較慢，庫存約半個(gè)月，部分區(qū)域斷貨。根據(jù)今日酒價(jià)，整箱飛天環(huán)周批價(jià)下降35元至2905元，散瓶飛天批價(jià)環(huán)周小幅上漲20元至2680元。非標(biāo)價(jià)格有所波動(dòng)，彩釉珍品環(huán)周下滑40元至4400元，已跌破指導(dǎo)價(jià)和部分成本價(jià)。十五年下滑70元至6130元，精品下滑60元至3270元，生肖下滑160元至3170元。茅臺(tái)1935仍有一定庫存，批價(jià)穩(wěn)定在1200元左右。我們認(rèn)為主要源于疫情區(qū)域動(dòng)銷受阻貨物流出，疊加回款季經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)需要。2）五糧液：全年任務(wù)接近完成，經(jīng)銷商層面庫存約1個(gè)月，終端庫存較低。普五批價(jià)下滑5-10元至935-945元。渠道反饋五糧液動(dòng)銷層面壓力不大，批價(jià)仍需關(guān)注，預(yù)計(jì)五糧液明年增速目標(biāo)積極，春節(jié)回款有望給予較合理的政策支持?？紤]到大商資金實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)明年春節(jié)開門紅穩(wěn)定性較強(qiáng)。3）瀘州老窖：經(jīng)銷商庫存穩(wěn)定在1-1.5個(gè)月。高度國窖穩(wěn)定在890-895元區(qū)間。國窖即將簽訂新一年合同，我們和渠道交流后預(yù)計(jì)明年成熟大商增速目標(biāo)溫和，新經(jīng)銷商和優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商增速目標(biāo)更加積極，預(yù)計(jì)特曲增速目標(biāo)高于國窖系列。4）郎酒：渠道調(diào)研反饋仍有7-8%今年貨物未發(fā)，預(yù)計(jì)明年公司出貨端增速溫和，庫存基本保持一個(gè)半月左右，目前批價(jià)下滑至850-870元。
　　次高端及地產(chǎn)酒：整體批價(jià)基本穩(wěn)健。3）汾酒：渠道反饋環(huán)山西區(qū)域明年計(jì)劃量預(yù)計(jì)增加20%左右，華東等新興市場在30%以上，明年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上依然以青花為主要增長推動(dòng)力，經(jīng)銷商毛利水平仍高于劍南春等成熟產(chǎn)品。玻汾批價(jià)520-525元/箱，青花20批價(jià)穩(wěn)定在355元，青花30復(fù)興版批價(jià)805元。青花20庫存約20多天，玻汾更少。4）洋河：11-12月渠道反饋表現(xiàn)較好，因此對(duì)明年增速目標(biāo)較此前有一定上修。5）劍南春：批價(jià)約405元，庫存2個(gè)月左右。6）今世緣：渠道反饋將從12月開始執(zhí)行新一年計(jì)劃，同時(shí)開門紅比例預(yù)計(jì)提升到40%左右，預(yù)計(jì)明年V系增速目標(biāo)最快，開系次之，為增長最核心推動(dòng)力。渠道庫存約2.5個(gè)月，其中終端略高于經(jīng)銷商層面，較10月初已有明顯優(yōu)化。四開對(duì)開批價(jià)波動(dòng)不大。7）酒鬼酒：渠道反饋開門紅比例預(yù)計(jì)在40%左右。
　　地產(chǎn)酒：皎月?lián)茉?，?yōu)勢漸顯。1）銷售層面：在行業(yè)表現(xiàn)弱勢情況下，地產(chǎn)酒憑借渠道力、消費(fèi)屬性和內(nèi)部改革，基本面較為堅(jiān)挺。一、多年基地市場深耕細(xì)作后消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品認(rèn)知度高，經(jīng)銷商實(shí)力強(qiáng)，在渠道精細(xì)化程度也更高，在數(shù)字化和直控終端的大趨勢下，地產(chǎn)酒執(zhí)行表現(xiàn)力更突出；二、地產(chǎn)酒常年占據(jù)基地宴席市場較多份額，疫情期間影響較大管控后宴席消費(fèi)回補(bǔ)確定性較強(qiáng)；三、安徽等基地市場alpha屬性更強(qiáng)，整體行業(yè)景氣度波動(dòng)的情況下，基地市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力更佳；2）管理：地產(chǎn)酒品牌通過內(nèi)部管理改善不斷激發(fā)增長動(dòng)力，地產(chǎn)酒龍頭對(duì)于十四五規(guī)劃清晰，近幾年內(nèi)在組織管理