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一、行業(yè)：政策支持大方向明確，修復(fù)行情有望貫穿2023全年。當(dāng)前環(huán)境一定程度上類似2014年末，雖然經(jīng)濟(jì)仍在探底，但板塊極低估值（板塊PB僅0.50x）+極低持倉(cāng)，龍頭銀行估值也多處歷史底部，已充分反映了市場(chǎng)前期對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，使得板塊已具備了修復(fù)空間。而修復(fù)的行情或可分為三個(gè)階段：
　　1）第一階段：降息降準(zhǔn)等貨幣政策刺激，流動(dòng)性寬松帶來(lái)的修復(fù)行情。
　　2）第二階段：地產(chǎn)托底及疫情優(yōu)化政策落地，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反轉(zhuǎn)、逐步修復(fù)的預(yù)期（當(dāng)前正在演繹）。
　　3）第三階段：若經(jīng)濟(jì)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性改善，且如央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告所言出現(xiàn)通脹預(yù)期的時(shí)候，流動(dòng)性邊際收緊利好銀行的息差、業(yè)績(jī)，在投資風(fēng)格上也對(duì)銀行股較為有利。此外，市場(chǎng)對(duì)于23Q1為業(yè)績(jī)低點(diǎn)已充分預(yù)期（貸款重定價(jià)因素導(dǎo)致），我們測(cè)算此后業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型鸩狡蠓€(wěn)，2023全年或恢復(fù)至3.5%左右的營(yíng)收、4.3%左右的利潤(rùn)。也就是說(shuō)，這一階段經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹預(yù)期出現(xiàn)+銀行業(yè)績(jī)同步回升，銀行板塊有望迎來(lái)估值與業(yè)績(jī)雙回升的“戴維斯雙擊”。
　　政策方面我們重點(diǎn)關(guān)注兩大方面：
　　1、疫情管控政策優(yōu)化等一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，有望提振消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期，銀行或有兩輪估值修復(fù)的機(jī)會(huì)：1）消費(fèi)復(fù)蘇的過(guò)程之中，可帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期層面的修復(fù)，利好銀行的零售貸款投放及資產(chǎn)質(zhì)量，而居民收入預(yù)期若能提升則可進(jìn)一步催化銀行財(cái)富管理等業(yè)務(wù)的恢復(fù)；2）此后，若經(jīng)濟(jì)確定改善、通脹預(yù)期起，銀行有望進(jìn)入第三階段修復(fù)行情。
　　2、地產(chǎn)：托底政策加碼，對(duì)銀行股持續(xù)形成催化。1）第一階段：存量對(duì)公業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，利好資產(chǎn)質(zhì)量。“三箭齊發(fā)”+“金融16條”有望支持房企流動(dòng)性，直接緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，有望推動(dòng)銀行股第一波估值修復(fù)；2）第二階段：若成交、銷售好轉(zhuǎn)，利好銀行的信貸投放。2022H銀行業(yè)整體涉房業(yè)務(wù)存量約63萬(wàn)億，其中按揭貸款38.9萬(wàn)億，今年凈增僅6000億，同比少增2.3萬(wàn)億，這部分需要其他業(yè)務(wù)明顯多增來(lái)填補(bǔ)，對(duì)銀行規(guī)模擴(kuò)張形成拖累，這也是此前壓制銀行股估值的重要因素之一。若2023年地產(chǎn)需求端刺激政策不斷加碼，成交能夠有所回暖，信貸投放壓力、估值壓制因素均有望緩解，從而推動(dòng)第二波估值修復(fù)。
　　二、業(yè)績(jī)：23Q1是最低點(diǎn)但已預(yù)期充分，后續(xù)有望企穩(wěn)拆分來(lái)看，上市銀行業(yè)績(jī)方面主要關(guān)注：
　　1、在規(guī)模增速相對(duì)平穩(wěn)的情況下，決定2023年收入增長(zhǎng)節(jié)奏的最主要是息差表現(xiàn)，特別是23Q1重定價(jià)節(jié)奏的分化。僅考慮貸款重定價(jià)做簡(jiǎn)單測(cè)算，上市銀行息差將下降13bps，節(jié)奏上23Q1息差負(fù)面影響8bps，壓力最大且拖累營(yíng)收增速觸底，此后壓力逐步緩解，營(yíng)收增速也逐步回升。結(jié)構(gòu)上，按揭及中長(zhǎng)期貸款占比較小的中小行相對(duì)壓力較小，如寧波銀行測(cè)算23Q1存量重定價(jià)對(duì)息差的影響僅2bps，在規(guī)模高增長(zhǎng)、測(cè)算其他條件不變的情況下到23Q1的營(yíng)收增速還能有14.5%左右，業(yè)績(jī)確定性更高。
　　2、非息業(yè)務(wù)可能對(duì)營(yíng)收增速帶來(lái)一定擾動(dòng)。1）手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入：受市場(chǎng)、疫情等因素影響，前三季度累計(jì)增速-0.7%，這對(duì)2023年形成低基數(shù)，且若消費(fèi)修復(fù)、資本市場(chǎng)回暖，信用卡、代銷等相關(guān)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)或進(jìn)一步增強(qiáng)營(yíng)收彈性。2）投資收益等其他非息收入：測(cè)算22Q4債市波動(dòng)對(duì)上市銀行營(yíng)收影響僅不到1pc，2023年利率若上行可能對(duì)營(yíng)收有一定擾動(dòng)，但同時(shí)持有至到期的資產(chǎn)的投資收益有望增加，銀行息差壓力也邊際緩解，綜合下來(lái)或?qū)I(yíng)收向好的趨勢(shì)影響不大。
　　3、資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)有望穩(wěn)定，優(yōu)質(zhì)銀行撥備或還有釋放利潤(rùn)的空間。隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，2023年上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量報(bào)表指標(biāo)有望保持相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)整體不良率大約為1.33%，較22H基本持平。上市銀行2022H撥備計(jì)提增速基本為0%，釋放利潤(rùn)的同時(shí)撥備覆蓋率穩(wěn)步提升，主要是貸款撥備多提4%的情況下，非信貸資產(chǎn)撥備同比少提14.5%。個(gè)股來(lái)看，實(shí)現(xiàn)撥備自然釋放利潤(rùn)的銀行為不良率及不良生成率明顯改善的銀行（如蘇州銀行、杭州銀行、成都銀行等），或非信貸撥備少提的銀行（如招商銀行、平安銀行、寧波銀行等）。
　　三、個(gè)股：重點(diǎn)關(guān)注“寧波+組合”
　　首推：寧波銀行。當(dāng)前2023PB僅1.18x，2019-2021年估值的平均數(shù)和中位數(shù)均為1.6x左右，性價(jià)比高，有修復(fù)空間。而作為銀行股的龍頭，其估值提升，方可打開(kāi)板塊整體的空間。從基本面角度看，其經(jīng)營(yíng)環(huán)境、業(yè)績(jī)均有望改善：1）規(guī)模有望保持2022年快速增長(zhǎng)節(jié)奏；2）息差率先觸底，未來(lái)有望穩(wěn)定甚至小幅提升。寧波銀行的貸款期限較短，重定價(jià)節(jié)奏快，息差已于今年中期觸底（多數(shù)銀行于23Q1觸底）；高收益貸款替代票據(jù)+加大高收益貸款投放（小微租賃、個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)信貸、消金公司等）+活期存款的沉淀好等因素均有利于息差的穩(wěn)定；3）資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口較小；4）2021年基金代銷帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)高基數(shù)效應(yīng)也將消失，未來(lái)若資本市場(chǎng)回暖，代銷業(yè)務(wù)可快速上量，正向貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
　　地產(chǎn)政策刺激、疫情管控優(yōu)化后的消費(fèi)復(fù)蘇，優(yōu)質(zhì)國(guó)股行具有修復(fù)潛力與彈性（招商銀行、平安銀行、郵儲(chǔ)銀行等）。1）地產(chǎn)