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 “衰退敘事”下看懂衰退的含義。市場經(jīng)常討論經(jīng)濟(jì)“衰退”，有別于美林時(shí)鐘衰退期，較為公認(rèn)的NBER判定美國衰退的原則看，消費(fèi)潛力是判斷經(jīng)濟(jì)衰退的重要指標(biāo)，但生產(chǎn)端的權(quán)重偏低。主因其認(rèn)為工業(yè)產(chǎn)出和貿(mào)易銷量只能反映商品需求，不能反映服務(wù)需求。從一定意義上看，衰退期，下滑更多的是靠近消費(fèi)端的中下游品種的需求而不是更靠生產(chǎn)端的大宗商品需求。值得一提的是，對于衰退的鑒定里，幾乎沒有直接的“價(jià)格”指標(biāo)，市場混淆了美林時(shí)鐘中的“衰退期”與“衰退”的概念，簡單認(rèn)為衰退后沒有了價(jià)格因素的上行。
　　大宗商品：衰退期沒有衰退交易。一個違背直覺的歷史規(guī)律是：大宗商品在衰退初期反而持續(xù)上漲。衰退初期，商品價(jià)格先漲后跌，交易預(yù)期圍繞“貨幣政策寬松”，與“超跌反彈”；衰退末期，交易邏輯轉(zhuǎn)向“復(fù)蘇”，商品止跌反彈。供應(yīng)沖擊時(shí)期大宗持續(xù)強(qiáng)勢。例如原油危機(jī)期間的供應(yīng)緊缺，商品表現(xiàn)較好。GDP跌幅較小的衰退期，商品跌幅較小。這一最基本現(xiàn)象說明一個簡單道理：根據(jù)衰退交易判斷衰退到來，從而繼續(xù)“交易衰退”是大概率錯誤的選擇。
　　衰退期商品價(jià)格：上漲中的共性與分化。其一，大宗商品價(jià)格是美元的函數(shù)。一種由于通脹預(yù)期上升導(dǎo)致美元幣值下降，或者由于貨幣政策的極度寬松導(dǎo)致商品金融屬性占主導(dǎo)地位，價(jià)格不跌反漲。例如在1976-1979年銅在供給明顯過剩，但由于長期通脹預(yù)期上升驅(qū)動美元走弱仍然趨勢上行；另一種是次貸危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲開啟快速降息，逆回購用量大幅上行，市場瞬間流動性泛濫，銅價(jià)在危機(jī)初期反而大幅上漲。其二，外部需求的邊際好轉(zhuǎn)帶動價(jià)格反彈。次貸危機(jī)末期，中美制造業(yè)共振上行，全球銅需求回升，銅價(jià)見底反彈。其三，供應(yīng)沖擊導(dǎo)致衰退期大宗價(jià)格堅(jiān)挺。供應(yīng)沖擊帶來的衰退本身就有供給曲線末端垂直的現(xiàn)象，持續(xù)供應(yīng)緊縮導(dǎo)致需求下降而價(jià)格高位甚至上行。
　　本輪衰退：一場被充分搶跑的衰退。當(dāng)下對未來衰退一致預(yù)期較強(qiáng)。不論是市場還是美聯(lián)儲，不論是GDP預(yù)測還是當(dāng)下的債券收益率，均顯示明年上半年陷入衰退預(yù)期上行。但本輪衰退程度較輕。市場預(yù)計(jì)美國GDP降幅僅0.5%，遠(yuǎn)低于歷史均值，同時(shí)，衰退的主因是美聯(lián)儲收緊貨幣政策導(dǎo)致的需求下行，并不是內(nèi)生性因素引發(fā)的負(fù)向正反饋，不至于達(dá)到深度衰退。商品消費(fèi)和房地產(chǎn)已提前下行。對于利率較為敏感的房地產(chǎn)市場已經(jīng)大幅降溫。生產(chǎn)端，制造商和批發(fā)商已經(jīng)進(jìn)入主動去庫的階段，PMI新訂單指數(shù)再次回落。從衰退意義上看，商品和制造業(yè)后續(xù)下行空間不大。可能是一場被充分搶跑的衰退。對比美國M2增速與銅累庫速度，銅價(jià)下跌更多定價(jià)的是其金融屬性。
　　未來路徑：緊縮放緩、淺衰退及長期通脹的種子。美國進(jìn)入淺衰退路徑下，通脹讀數(shù)將在3%以上企穩(wěn)，遠(yuǎn)高于實(shí)際利率隱含的2.3%的定價(jià)，實(shí)際利率將在長期通脹預(yù)期上行下走弱，最終驅(qū)動大宗商品反彈。歷史上，76年通脹再次上行，美元指數(shù)下跌，盡管貨幣政策仍未寬松，但長期通脹預(yù)期驅(qū)動美元貶值，最終帶來大宗商品供需定價(jià)讓位于貨幣計(jì)價(jià)，全面反彈。三種最具代表性的大宗商品中，未來1年看：金最直接受到貨幣計(jì)價(jià)屬性的支撐，考慮到銅金比和油金比相對于美債利率仍顯低估，銅、油本輪受美元走弱的正向貢獻(xiàn)不會大幅弱于黃金；供需角度看，油當(dāng)下有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)（供需相對緊張），中等的邊際變化（俄烏變化正負(fù)可能都有，中國開放更為有利）；銅有相對較弱的現(xiàn)實(shí)（需求較弱，供給2023年仍有增加），但是有更大的邊際可能（能源緩解釋放歐洲需求，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，以及2024年后新增產(chǎn)能匱乏有利于股票資產(chǎn)定價(jià)）
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲收緊貨幣政策超預(yù)期，俄烏沖突進(jìn)一步升級，歐盟制裁俄羅斯有所放寬。