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核心觀點(diǎn)
　　2022年11月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31174.88億美元，環(huán)比增加650.58億美元，國(guó)際收支平衡壓力暫緩，數(shù)據(jù)波動(dòng)主要受估值因素支撐，即非美貨幣相對(duì)美元升值及主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率回落。我們認(rèn)為短期看歐洲情況演變?nèi)允敲涝邉?shì)的關(guān)鍵影響因素，進(jìn)而影響人民幣匯率，冬季歐債危機(jī)概率正逐步加大，美元可能再次走高，疊加國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)仍存不確定性，人民幣匯率仍有可能階段性承壓，預(yù)計(jì)后續(xù)寬幅震蕩的概率大。11月黃金儲(chǔ)備6367萬(wàn)盎司，前值為6264萬(wàn)盎司，這是自2019年9月以來(lái)我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)首次增持黃金，黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調(diào)節(jié)和優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備組合的整體風(fēng)險(xiǎn)收益特性，增持黃金充分體現(xiàn)央行從市場(chǎng)化角度優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置思路。我們此前持續(xù)強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前黃金具有較高配置價(jià)值”，后續(xù)仍堅(jiān)定看好。
　　外儲(chǔ)環(huán)比上行，國(guó)際收支平衡壓力暫緩
　　11月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31174.88億美元，環(huán)比增加650.58億美元，穩(wěn)定在3萬(wàn)億美元上方，國(guó)際收支平衡壓力暫有緩解。數(shù)據(jù)波動(dòng)主要受估值因素支撐：其一，美元大幅貶值，非美貨幣相對(duì)美元升值，11月美元指數(shù)由10月底的111.6大幅下行5%至106；英鎊兌美元由10月底的1.15升5.2%至1.2，歐元兌美元由10月底的0.99升5.3%至1.04，我們測(cè)算，11月非美貨幣匯率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)規(guī)模影響約+750億美元。主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率同步大幅下行，5年期美債收益率較10月末下行45BP至3.82%，5年期英債收益率較10月末下行33BP至3.2%，5年期德債收益率較10月末下行8BP至1.92%，我們測(cè)算債券收益率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)約有+350億美元的估值影響。綜合看，估值因素對(duì)外儲(chǔ)的影響約+1100億美元，影響較大，雖然近期貿(mào)易順差有所收斂，但國(guó)際收支保持了穩(wěn)健。
　　11月美元指數(shù)下行，人民幣匯率升值
　　10月美國(guó)CPI回落略超預(yù)期，市場(chǎng)加息預(yù)期降溫，11月美元指數(shù)震蕩下行，全月大幅回落5%。11月初，美元指數(shù)下行、國(guó)內(nèi)央行邊際收緊短端流動(dòng)性均有利于緩解人民幣匯率貶值壓力，此后受11月11日防疫“二十條”發(fā)布及地產(chǎn)“十六條”政策預(yù)期的影響，基本面預(yù)期轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，人民幣匯率快速拉升，11月15日月內(nèi)最高升至7.03，但此后國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐漸嚴(yán)峻，人民幣匯率再次貶值，月末收于7.14，全月升值2.1%，而CFETS人民幣匯率指數(shù)由10月末的99.86震蕩下降至11月末的97，降幅約2.9%。
　　短期歐債壓力有加劇風(fēng)險(xiǎn)，美元可能再次走高，使得人民幣匯率階段性承壓
　　我們認(rèn)為短期看歐洲情況演變?nèi)允敲涝邉?shì)的關(guān)鍵影響因素，進(jìn)而影響人民幣匯率，預(yù)計(jì)歐債壓力仍有加劇風(fēng)險(xiǎn)，尤其是進(jìn)入冬季，歐債危機(jī)概率正逐步加大，美元可能再次走高，疊加國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)仍存不確定性，人民幣匯率仍有可能階段性承壓，因此預(yù)計(jì)人民幣匯率后續(xù)寬幅震蕩的概率大。一旦歐債危機(jī)爆發(fā)，美元或上沖至120，預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)在2023年一季度。
　　中長(zhǎng)期來(lái)看，我們堅(jiān)持認(rèn)為人民幣相對(duì)美元是漸進(jìn)升值的趨勢(shì)。中長(zhǎng)期，人民幣兌美元長(zhǎng)期走勢(shì)與美元周期密切相關(guān)，美元周期決定于生產(chǎn)要素在美國(guó)與新興市場(chǎng)的對(duì)比，我國(guó)勞動(dòng)力要素相對(duì)于美國(guó)的科技和資本要素略占上風(fēng)，這決定了中長(zhǎng)期人民幣相對(duì)美元是漸進(jìn)升值的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)人民幣兌美元后續(xù)將是長(zhǎng)周期升值的過(guò)程。
　　繼續(xù)提示關(guān)注匯率及國(guó)際收支的重要性
　　二十大報(bào)告重申建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，我們認(rèn)為其核心要義之一是簡(jiǎn)化貨幣政策最終目標(biāo)體系，我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)體系將由過(guò)往的七目標(biāo)簡(jiǎn)化為四目標(biāo)，即：幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡。其中，“幣值穩(wěn)定”對(duì)內(nèi)體現(xiàn)為物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外體現(xiàn)為匯率穩(wěn)定，央行較為注重增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前人民幣匯率維持雙向波動(dòng)，加大波動(dòng)幅度，短期內(nèi)貶值壓力仍未完全消除，仍需密切關(guān)注。對(duì)于國(guó)際收支，我們使用外儲(chǔ)作為跟蹤指標(biāo)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)走勢(shì)，我們認(rèn)為外儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)性警戒線或?yàn)?萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)美元指數(shù)存在繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而沖擊外儲(chǔ)估值，當(dāng)前國(guó)際收支平衡的重要性仍然較高。
　　預(yù)計(jì)貨幣政策基調(diào)高頻切換狀態(tài)延續(xù)至2023年一季度
　　我們堅(jiān)持當(dāng)前貨幣政策首要目標(biāo)在穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)、金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支間高頻切換，政策基調(diào)將在穩(wěn)健略寬松及穩(wěn)健中性間靈活切換的判斷，該狀態(tài)預(yù)計(jì)將延續(xù)至2023年一季度。預(yù)計(jì)2023年初仍有較強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)訴求，央行可能采取定向降準(zhǔn)。二季度起，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨穩(wěn)、匯率貶值壓力及國(guó)際收支失衡風(fēng)險(xiǎn)也將有所緩解，貨幣政策首要目標(biāo)缺失，政策基調(diào)轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健靈活適度。全年看，2023年貨幣政策寬松幅度將較2022年邊際收斂，工具以結(jié)構(gòu)性調(diào)控為主，側(cè)重定向引導(dǎo)、精準(zhǔn)滴灌。
　　黃金儲(chǔ)備三年后首次增長(zhǎng)，維持堅(jiān)定看好
　　11月黃金儲(chǔ)備6367萬(wàn)盎司，前值為6264萬(wàn)盎司，這是自2019年9月以來(lái)我國(guó)官方儲(chǔ)備資產(chǎn)首次增持黃金。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調(diào)節(jié)和優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備組合的整體風(fēng)險(xiǎn)收益特性。我們認(rèn)為增持黃金充分體現(xiàn)央行從市場(chǎng)化角度優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置思路。我們此前持