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本文從消費(fèi)場景、能力、意愿三個(gè)維度，對全球主要國家和地區(qū)在疫情期間的消費(fèi)恢復(fù)路徑、節(jié)奏、空間進(jìn)行了全景式復(fù)盤。我們認(rèn)為復(fù)蘇邏輯泛化、政策支持基本面改善的龍頭是核心投資方向。推薦標(biāo)的：中國中免、王府井；錦江酒店、華住集團(tuán)；美團(tuán)、阿里巴巴、拼多多；北京城鄉(xiāng)、科銳國際；海倫司、九毛九、呷哺呷哺；正元智慧、國新文化；蘭生股份。
　　消費(fèi)場景：各國限制政策的退出過程均經(jīng)歷了一波三折的艱難探索歷程。全球整體階段跟隨病毒變異有同步性，但各自政策的退出節(jié)奏有差異性：美英歐盟以及韓國退出相對激進(jìn)，對應(yīng)感染曲線峰值高但持續(xù)短；而東亞路徑更為謹(jǐn)慎穩(wěn)健，曲線平緩但持續(xù)時(shí)間較長。
　　消費(fèi)能力：歐美“活在當(dāng)下”VS東亞“未雨綢繆”兩種模式。1）歐美和東亞在轉(zhuǎn)移支付力度，儲(chǔ)蓄和消費(fèi)習(xí)慣方面有各自風(fēng)格，并引致了后續(xù)在勞動(dòng)力參與率、收入、儲(chǔ)蓄水平的東西方差異；2）美國轉(zhuǎn)移支付力度大降低了復(fù)工意愿；短期享受型消費(fèi)，由此推高了勞動(dòng)力成本服務(wù)業(yè)CPI加速上行；但補(bǔ)貼不可持續(xù)儲(chǔ)蓄硬約束后勞動(dòng)參與率回暖；3）東亞未雨綢繆，勞動(dòng)參與意愿更高，消費(fèi)方式更節(jié)儉，因此收入及儲(chǔ)蓄疫情后很健康，勞動(dòng)力成本與服務(wù)業(yè)CPI亦更加平穩(wěn)。
　　消費(fèi)意愿：未見報(bào)復(fù)消費(fèi)，漲價(jià)之下可選壓抑。1）消費(fèi)者信心：有儲(chǔ)蓄，勞動(dòng)參與率高，收入增速健康的東亞消費(fèi)者的消費(fèi)信心更強(qiáng)且更平穩(wěn)。‘歐美狂歡之后飽受通脹困擾，歐洲消費(fèi)者信心22年后加速下行；日本受中國游客尚未恢復(fù)，歐美則受通脹影響，因此需求均尚未完全恢復(fù)至疫情前；2）陣痛期：放開后歐美陣痛期3個(gè)月，且消費(fèi)意愿和信心的波動(dòng)更激烈，東亞選擇的更謹(jǐn)慎的開放策略導(dǎo)致陣痛期更平緩；3）分品類：本地生活復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先整體領(lǐng)先長途出行，其中通脹大背景下，必選餐飲恢復(fù)更好。旅游出行是漲價(jià)引領(lǐng)復(fù)蘇，目前需求停留在90-100%區(qū)間瓶頸期，尚未完全恢復(fù)；4）可選與必選：通脹之下平價(jià)崛起，必選展現(xiàn)韌性；股價(jià)和估值：全球皆博弈，交易通脹主題。對出行鏈和消費(fèi)的博弈在全球市場都是普遍現(xiàn)象。對出行和消費(fèi)服務(wù)彈性的高預(yù)期推動(dòng)股價(jià)和估值水平在放松前達(dá)到了一波高潮，但隨后進(jìn)入到復(fù)蘇是否符合預(yù)期的證明/證偽階段，并導(dǎo)致了消費(fèi)服務(wù)和商貿(mào)零售板塊超額收益的持續(xù)收窄。股價(jià)在政策退出前推高至美國行業(yè)成熟變化小，估值體系很穩(wěn)定，但餐飲和平價(jià)消費(fèi)企業(yè)估值在通脹背景下有明顯提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　上游大宗商品價(jià)格上漲帶來CPI短期快速上行風(fēng)險(xiǎn)
　　CPI快速上行可能導(dǎo)致人工、租金及其他成本費(fèi)用端的快速上漲，由此導(dǎo)致對部分細(xì)分行業(yè)利潤端構(gòu)成短期劇烈沖擊。
　　行業(yè)競爭加劇巨頭入場對原有行業(yè)龍頭沖擊
　　巨頭入局社區(qū)團(tuán)購、美團(tuán)邊界擴(kuò)張可能使得部分原有行業(yè)龍頭主營業(yè)務(wù)業(yè)績受到較大沖擊。
　　疫情平息后復(fù)蘇在時(shí)間、力度以及持續(xù)性上不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　考慮到市場普遍存在過度樂觀傾向，若疫情平息后居民出游意愿仍維持低位，在復(fù)蘇時(shí)間、力度和持續(xù)性上不及預(yù)期，仍有可能導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下行。
　　電商行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)
　　電商平臺(tái)競爭日益加劇，以拼多多為代表的社交電商崛起，同時(shí)以抖音快手為代表的直播平臺(tái)進(jìn)軍電商領(lǐng)域，GMV爆發(fā)式增長，由此可能帶來行業(yè)競爭加劇，電商平臺(tái)面臨整體盈利能力受損風(fēng)險(xiǎn)。