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收入穩(wěn)健增長，利潤率逐漸筑底，板塊整體估值仍處低位
　　FY22民辦高教頭部公司收入普遍實(shí)現(xiàn)30%左右的增長。為優(yōu)化生均指標(biāo)、迎接營利性登記，高質(zhì)量辦學(xué)投入進(jìn)一步增加，利潤率短期下滑。部分公司分紅策略的調(diào)整、未如期披露審計(jì)報(bào)告引發(fā)市場(chǎng)對(duì)民辦高教公司資金自由度及分紅穩(wěn)定性的擔(dān)憂，但我們觀察上述現(xiàn)象僅為個(gè)例，而非行業(yè)層面風(fēng)險(xiǎn)。展望FY23-25，我們預(yù)計(jì)板塊整體資本開支節(jié)奏有望放緩，利潤率有望逐步修復(fù)，頭部公司整體資金能力可支撐穩(wěn)定現(xiàn)金分紅。當(dāng)前頭部公司PE（TTM）仍處近三年低位，建議關(guān)注低估值、利潤修復(fù)預(yù)期較為明確、現(xiàn)金流及分紅穩(wěn)定的標(biāo)的，推薦中國科培、新高教集團(tuán)、中教控股。
　　業(yè)績回顧：收入端增長穩(wěn)健，營利性登記前夕投入較高，分紅策略分化
　　我們觀察到FY22民辦高教公司營收和在校生人數(shù)維持增長，主要得益于內(nèi)生學(xué)生人數(shù)、生均學(xué)宿費(fèi)的穩(wěn)步提升，新學(xué)校并表帶來增量收入及生源，以及海外業(yè)務(wù)的拓展。但師資、校園擴(kuò)建等投入進(jìn)一步增加導(dǎo)致成本上升，短期對(duì)利潤率造成一定壓力。分紅方面，中教控股、新高教、中國科培延續(xù)較高比例現(xiàn)金分紅，中匯集團(tuán)采用以股代息方式發(fā)放末期股息，希望教育暫停分紅。我們認(rèn)為高教板塊公司短期集中進(jìn)行辦學(xué)投入、調(diào)整分紅策略主要是為了貼近國家對(duì)職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的辦學(xué)要求，全力優(yōu)化生均辦學(xué)指標(biāo)，為順利進(jìn)行營利性登記打好基礎(chǔ)，當(dāng)下的集中投資對(duì)遠(yuǎn)期發(fā)展有益。
　　業(yè)績展望：內(nèi)生增長動(dòng)力足，利潤有望逐步改善
　　我們認(rèn)為民辦高教板塊未來收入增長主要來自于：1）學(xué)額及在校生總?cè)藬?shù)提升。在23學(xué)年高等職業(yè)教育學(xué)額普漲的助力下，頭部高教公司在校生總?cè)藬?shù)再創(chuàng)新高，未來四年內(nèi)生增長可期。2）高學(xué)費(fèi)的本科生占比提升，生源結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)生均學(xué)費(fèi)進(jìn)一步上升。3）海外業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展。利潤端來看，我們觀察到FY22板塊資本開支雖然較高，但整體較FY21呈減少趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)剩余的土地開發(fā)和擴(kuò)建工程將在未來兩到三年逐步完成，因而資本開支有望逐步下降，短期利潤率正在筑底。未來隨著新學(xué)校和新校區(qū)產(chǎn)能爬坡帶來的規(guī)模效應(yīng)釋放，板塊盈利能力有望逐步修復(fù)。
　　現(xiàn)金流展望：預(yù)計(jì)中教、科培、新高教未來三年有望延續(xù)穩(wěn)定分紅
　　我們基于高教頭部公司維持FY22有息負(fù)債規(guī)模及分紅率的假設(shè)，對(duì)公司現(xiàn)金充裕度進(jìn)行測(cè)算。我們的測(cè)算結(jié)果表明，中教控股、新高教、中國科培、中匯集團(tuán)FY23-25考慮辦學(xué)投入及分紅后仍有較大金額剩余現(xiàn)金，因此未來三年現(xiàn)金整體較為充足。其中我們預(yù)計(jì)中教控股、中國科培、新高教集團(tuán)未來三年有望延續(xù)現(xiàn)金方式分紅。
　　投資建議：關(guān)注低估值、利潤修復(fù)預(yù)期較明確、現(xiàn)金流及分紅穩(wěn)定的標(biāo)的
　　截至12月9日，高教頭部公司PPE(TTM)位于三年歷史區(qū)間3%-16%分位，我們認(rèn)為板塊仍被嚴(yán)重低估，頭部公司整體基本面依然穩(wěn)健，建議關(guān)注低估值、利潤修復(fù)預(yù)期較為明確、現(xiàn)金流及分紅穩(wěn)定的標(biāo)的。我們推薦中國科培（新學(xué)校內(nèi)生增長潛力大，現(xiàn)金分紅較穩(wěn)健）、新高教集團(tuán)（生源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，板塊內(nèi)分紅率、股息率最高）、中教控股（高教龍頭，基本面及資金面穩(wěn)健）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：營利性登記進(jìn)度不及預(yù)期、在校生規(guī)模增長不及預(yù)期、主管部門對(duì)于學(xué)費(fèi)定價(jià)的管控。