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理財(cái)贖回現(xiàn)狀、影響及政策推演。理財(cái)贖回短期沖擊最快的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，但下降斜率不會(huì)太快。銀行表內(nèi)能夠承接的利率債大概率已經(jīng)見到了短期高點(diǎn)；信用債價(jià)格回升后銀行表內(nèi)也能承接；但對(duì)于銀行表內(nèi)難以承接的、由理財(cái)持有的二級(jí)資本債和永續(xù)債，隨市場(chǎng)對(duì)中期利率前景的不確定性加大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（信用利差）還將繼續(xù)螺旋式回升。這一次利率市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)理財(cái)凈值化是一個(gè)值得警惕的信號(hào)，上漲有利于凈值化，下跌才是凈值化的真正考驗(yàn)。由于凈值化產(chǎn)品必然導(dǎo)致波動(dòng)率加大，未來的均衡一定是：銀行表內(nèi)很難持有的資產(chǎn)，凈值化產(chǎn)品也很難持有。綜合考慮當(dāng)前總量信用維穩(wěn)的大方向和經(jīng)濟(jì)建設(shè)的大局，我們認(rèn)為后續(xù)可能會(huì)見到貨幣當(dāng)局重新引導(dǎo)利率市場(chǎng)的下行預(yù)期。降低存款利率同時(shí)具備利率市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)功能，也可以保障金融系統(tǒng)支持宏觀政策的可持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)存款利率降息將是未來半年貨幣當(dāng)局政策的重點(diǎn)。
　　銀行理財(cái)持有多少二級(jí)資本債和永續(xù)債？二級(jí)資本債：我們謹(jǐn)慎估計(jì)當(dāng)前3.29萬億二級(jí)資本債中約2萬億為廣義基金（銀行理財(cái)、基金、保險(xiǎn)資管、券商資管等）持有，其中8000億為銀行理財(cái)持有，約1萬億由銀行表內(nèi)持有，剩余3000億由非銀機(jī)構(gòu)、政策性銀行、境外機(jī)構(gòu)持有。永續(xù)債：大約有絕大多數(shù)的永續(xù)債由銀行理財(cái)持有，假設(shè)其比例為80%，則有1.6萬億為銀行理財(cái)持有，4千億由其他廣義基金持有。
　　市場(chǎng)化條件下，銀行自營和保險(xiǎn)如何承接二級(jí)資本債和永續(xù)債？在什么樣的價(jià)格錨下能夠承接？表內(nèi)持有資本工具超出本銀行核心一級(jí)資本凈額10%的部分需從核心一級(jí)資本中扣除?？紤]到銀行資本緊缺，即使適當(dāng)承受收益率損失，極限承接規(guī)模可能為1萬億。二級(jí)資本債測(cè)算市場(chǎng)化承接利率為4.34%和5.05%（新巴三），而永續(xù)債的市場(chǎng)化承接價(jià)格為6.48%，分別較當(dāng)前價(jià)格上升58BP（新巴三129BP）、250BP。目前唯一市場(chǎng)化買入機(jī)構(gòu)只有負(fù)債久期較長(zhǎng)的保險(xiǎn)，實(shí)際承接空間也非常有限；即使能夠承接，回報(bào)率都在需上升（保險(xiǎn)需要5.5~6%左右的回報(bào)率），而且需要銀保監(jiān)會(huì)能夠?qū)⒈ｋU(xiǎn)的永續(xù)債投資劃為債券投資。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）疫情傳播程度、持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；（2）國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（3）政策落地不及預(yù)期。