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兩大方向、一大決心：掣肘銀行估值的因素正在可預(yù)期地化解，催化銀行β行情。在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，銀行股行情往往始于悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)。2022年以來制約板塊估值的兩大核心矛盾（地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)）在逐步瓦解：①穩(wěn)地產(chǎn)的方向是確定的。解決房企“錢從哪里來”問題，也就疏通了過去兩年來地產(chǎn)寬信用的堵點(diǎn)，維持地產(chǎn)債務(wù)持續(xù)性，也就保障了銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。②防疫優(yōu)化的方向也是確定的。企業(yè)恢復(fù)正常、不間斷經(jīng)營是催化再生產(chǎn)、再投資等主動(dòng)需求的必要前提，零售需求回暖更需要居民消費(fèi)信心的修復(fù)，防疫政策優(yōu)化是驅(qū)動(dòng)銀行信貸擴(kuò)張從被動(dòng)到主動(dòng)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。③經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上的決心不變。寬信用政策加碼發(fā)力，要重視后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回暖的積極變化，這將率先引領(lǐng)市場對2023年銀行基本面的正向預(yù)期。
　　柳暗花明又一村：2023年銀行基本面改善不會缺席，支撐板塊估值穩(wěn)步回升。
　　歷經(jīng)風(fēng)霜后的資產(chǎn)質(zhì)量更能確立拐點(diǎn)。在這一輪不良釋放周期中，銀行資產(chǎn)質(zhì)量雖承壓但不良生成率遠(yuǎn)未觸及“峰值”。拉長周期來看，統(tǒng)一過去十年不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)至1H22，即便出于更審慎原則同時(shí)考慮關(guān)注率，當(dāng)前銀行不良率仍已達(dá)過去十年最低，行業(yè)層面不良風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)已至。展望2023年，地產(chǎn)寬信用、防疫政策優(yōu)化無疑都能有效緩釋不良壓力，我們預(yù)計(jì)上市銀行不良率將小幅回落，不良生成穩(wěn)中有降。但要注意，銀行間分化依然很大，站在銀行資產(chǎn)質(zhì)量更為干凈的時(shí)點(diǎn)，重點(diǎn)抓好未受地產(chǎn)牽連、撥備高、區(qū)域好的優(yōu)質(zhì)銀行，江浙一帶銀行更是其中佼佼者，實(shí)現(xiàn)“手中有糧、心中不慌”，這部分銀行進(jìn)入ROE回升周期。
　　息差有壓力但可對沖，或下行但有底線。當(dāng)前銀行息差水平已降至近十年最低水平（3Q22約2%），在經(jīng)濟(jì)確立向上拐點(diǎn)之前，短期貸款利率易下難上，銀行息差仍將有所承壓?？梢灶A(yù)期的是，受按揭貸款于明年初集中重定價(jià)影響，息差或于1Q23筑底。但不能忽視的是：1）未來負(fù)債端存款成本對沖空間；2）防疫優(yōu)化、實(shí)體復(fù)蘇也將改善銀行信貸景氣度、保障議價(jià)能力；3）對比海外銀行，我國銀行正以最低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提升風(fēng)險(xiǎn)偏好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)從ROE角度測算銀行內(nèi)生資本補(bǔ)充能力和信貸擴(kuò)張能力的關(guān)系（考慮到ROE與息差正相關(guān)），能看到在ROE持平2021年假設(shè)下，僅依靠內(nèi)生能支撐上市銀行2023年貸款增速約9.7%，較3Q22放緩1.7pct，進(jìn)一步收窄銀行息差、盈利能力的空間有限。
　　信用擴(kuò)張或從無效到有效，從被動(dòng)到主動(dòng)，信貸景氣度迎來改觀。展望2023年，我們判斷涉房貸款、消費(fèi)類貸款對總體貸款增長的負(fù)貢獻(xiàn)將逐步收斂，基建類投資、實(shí)體制造業(yè)仍是信貸投放的主要抓手。要重視的是，寬信用驅(qū)動(dòng)下的資金到位、防疫優(yōu)化催生的實(shí)體需求，或?qū)⑼苿?dòng)實(shí)體企業(yè)新一輪再投產(chǎn)意愿，從而扭轉(zhuǎn)信用被動(dòng)擴(kuò)張的過程，驅(qū)動(dòng)銀行實(shí)體信貸增長景氣度上行，實(shí)現(xiàn)更好的優(yōu)化結(jié)構(gòu)、以量補(bǔ)價(jià)。
　　在此基礎(chǔ)上，我們合理推斷2023年銀行股的演繹節(jié)奏：此輪估值修復(fù)從2022年11月拉開序幕，在下一階段經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期中，我們判斷銀行板塊將演繹β+α共振的行情。在β占優(yōu)的第一階段行情中，以股份行為代表的龍頭銀行引領(lǐng)板塊估值修復(fù)，優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行水漲船高；當(dāng)龍頭銀行基本反映悲觀情緒扭轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上的預(yù)期后，將步入銀行報(bào)表數(shù)據(jù)、基本面兌現(xiàn)的第二階段。這在一階段，基本面最強(qiáng)音、更早穿越這輪周期的銀行更能脫穎而出，彰顯α占優(yōu)。
　　同時(shí)我們預(yù)判，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新周期下，未來具備α屬性的銀行與優(yōu)質(zhì)區(qū)域、先進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群相伴相生。遵循兩大原則：1）銀行與實(shí)體共生共榮。先進(jìn)產(chǎn)業(yè)集聚在哪、產(chǎn)業(yè)發(fā)展賽道在哪，銀行前進(jìn)的方向、展業(yè)的抓手也就在哪。2）客戶成長的全生命周期、不同客戶類別的分層需求，就決定了不同銀行實(shí)現(xiàn)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)收益比的側(cè)重點(diǎn)不同?；诖宋覀兲岢鲞x股三大方向：1）堅(jiān)定小微戰(zhàn)略、成長路徑清晰并形成護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行；2）市場機(jī)制靈活、區(qū)域活力充沛、利潤貢獻(xiàn)多元的優(yōu)質(zhì)城商行；3）牌照優(yōu)勢齊全、綜合化經(jīng)營出色、高效融入新經(jīng)濟(jì)客群的優(yōu)質(zhì)股份行。
　　投資分析意見：穩(wěn)地產(chǎn)方向明確糾偏銀行板塊的核心矛盾，政策面、資金面、基本面有望共振銀行板塊行情。前期受風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期壓制而超跌的標(biāo)桿銀行（寧波、招行、平安、興業(yè)）率先修復(fù)；中長期來看，銀行分化仍是主旋律，新周期下“好銀行”既要資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)受住周期檢驗(yàn)、又要在契合政策方向下找到合意資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，基于上述三大方向：優(yōu)質(zhì)城商行首推蘇州、寧波，包括南京；優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行首推常熟，包括江陰；優(yōu)質(zhì)股份行首推興業(yè)，包括平安、招行。此外，“中國特色估值體系”恰逢其時(shí)，在政策面催化的關(guān)鍵窗口，我們提示要關(guān)注低估值、高股息的國有大行估值修復(fù)機(jī)會。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）穩(wěn)增長政策成效低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；2）國內(nèi)疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期、防疫政策再收緊；3）房地產(chǎn)、城投平臺、消費(fèi)類貸款等不良風(fēng)險(xiǎn)暴露。