>> 中誠信國際-基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)專題研究：債務(wù)結(jié)構(gòu)性特征對城投公司信用風(fēng)險的影響-221213
| 上傳日期： |
2022/12/13 |
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| 1778KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中誠信國際 |
| 評級： |
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作者： |
賀文俊,張賽一,張悅 |
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本報告主要探討城投公司規(guī)模擴張之下債務(wù)的結(jié)構(gòu)性特征對于其信用風(fēng)險的影響，具體從債務(wù)的流向結(jié)構(gòu)、來源結(jié)構(gòu)、主體分布結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)方面闡釋，并探討短期內(nèi)債務(wù)化解的結(jié)構(gòu)性難題及違約的可能性。
要點
城投公司規(guī)模擴張的價值、邊界和基礎(chǔ)如何？
從歷年來對比分析看，城投公司債務(wù)驅(qū)動資產(chǎn)擴張模式下成本和成效矛盾均較為突出，盡管2016年以來該矛盾有所緩解；另一方面，2016年以來單位資產(chǎn)擴張同時帶來經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)增加，經(jīng)營成效逐步改善，轉(zhuǎn)型發(fā)展或發(fā)揮了重要作用；城投公司規(guī)模擴張的最優(yōu)值取決于邊際成本和邊際成效趨同的條件。土地市場下行導(dǎo)致城投公司資產(chǎn)的變現(xiàn)價值和不確定性加大、資金平衡在短期內(nèi)面臨更大挑戰(zhàn)，城投公司規(guī)模擴張的基礎(chǔ)持續(xù)弱化，“土地—資產(chǎn)價值”的傳導(dǎo)效應(yīng)或加速相應(yīng)區(qū)域和城投的風(fēng)險暴露。
城投公司債務(wù)的流向、來源、合并范圍主體分布和期限方面等有哪些整體結(jié)構(gòu)特征？發(fā)生過風(fēng)險事件的城投公司有哪些不同？
流向方面，債務(wù)流向功能性業(yè)務(wù)的城投企業(yè)，其風(fēng)險與地方政府履約能力有關(guān)，而流向市場化業(yè)務(wù)的債務(wù)或推升其整體信用風(fēng)險。來源結(jié)構(gòu)反映了市場對于其信用風(fēng)險的評價結(jié)果。具體來看，實驗組（見正文釋義）的票據(jù)占比更高、債券融資受阻，2020年以來實驗組銀行貸款占比開始抬升而對照組（見正文釋義）持續(xù)下降，兩者的非標債務(wù)平均數(shù)差別不大而實驗組中位數(shù)整體高于對照組。合并口徑的債務(wù)總量掩蓋了風(fēng)險在不同并表主體的分布結(jié)構(gòu)，對于不同法人主體，股權(quán)關(guān)系實質(zhì)在一定程度上導(dǎo)致了債務(wù)償付的優(yōu)先劣后；實踐中常見的“包裝整合”、“殼公司”、“股權(quán)上劃”和“托管并表”等情形下合并口徑債務(wù)總量背后的風(fēng)險更高，且可能引發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性問題。期限結(jié)構(gòu)方面，實驗組2017年以來11個半年度短期債務(wù)占比指標高于對照組，且貨幣資金/半年內(nèi)到期（含回售）債券表現(xiàn)長期地弱于對照組。從政策周期的角度看，持續(xù)的短期壓力下城投公司無法應(yīng)對政策變化是其發(fā)生信用事件的重要原因。
展望：“土地—資產(chǎn)價值”負面?zhèn)鲗?dǎo)、城投融資監(jiān)管政策維持整體緊張趨勢的背景下，短期債券到期和回售規(guī)模持續(xù)壓頂?shù)某峭豆径唐趥鶆?wù)化解面臨更大困難，或促使城投公司對于不同債務(wù)的償債意愿出現(xiàn)分化，同時尾部區(qū)域債券是否違約或依賴于更上級政府乃至省級政府的支持。
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