>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-又見星河：2023年中觀環(huán)境展望-221212
| 上傳日期： |
2022/12/13 |
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| 2664KB |
| 格式： |
pdf 共53頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,王丹 |
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如果把產(chǎn)業(yè)分布理解為一個浩瀚的“星河”，則供給約束和需求約束是疫情期間籠罩在星河的兩片云層。在云開霧散的階段，我們需要對星河做一個重新的檢視，才能看到每一顆星本來的樣子。這是我們這篇年度中觀展望主要的思想。
實際上，在2022年以來的報告《疫情沖擊下的中觀景氣度分布特征》、《疫情下的GDP：基于中觀的拆解和跟蹤框架》、《和疫情前相比哪些行業(yè)缺口偏大》中，我們已對疫情影響的行業(yè)方向、疫情影響跟蹤方法、產(chǎn)業(yè)較疫情前的缺口等問題有了初步研究。
在防疫政策優(yōu)化“二十條”、“新十條”加快的落地的背景下，我們需要提前站在疫后視角上觀察經(jīng)濟變化，中觀角度的梳理就顯得更為重要。在本篇研究中，我們會先后從利潤周期、庫存周期、疫情缺口、產(chǎn)業(yè)鏈線索等四個角度展開。
從利潤周期角度回溯，2022年處于下行周期，且前高后低呈單邊趨勢。萬得全A前10個月下跌23%即是對此的反映。從節(jié)奏上看，4月疫情沖擊、5-6月疫后修復、7月經(jīng)濟低谷、8-9月低位企穩(wěn)、10月疫情再沖擊，均在權(quán)益定價上有較為明顯的體現(xiàn)。從利潤結(jié)構(gòu)上我們同樣可以看到市場有效，上游采掘、電力、電氣機械、交運設備、飲料茶酒和食品絕對利潤增速領先；裝備和公用事業(yè)利潤占比持平過去5年平均，原材料、中間品和消費品利潤占比低于過去5年均值。股市定價基本吻合，上游采掘絕對收益和相對收益均領先；公用事業(yè)和裝備制造絕對收益為負，但相對收益普遍為正；原材料、中間品、消費品則絕對和相對收益普遍為負。
2022年前10個月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降3%，1-3季度利潤同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%。萬得全A指數(shù)在今年前10個月下跌23%。
按照當月同比來看，4-6月利潤當月同比分別為-8.5%、-6.5%、0.8%；7-9月分別為-13.4%、-9.2%、-3.8%；10月利潤同比-8.6%。PMI在今年前10個月出現(xiàn)兩個階段性低點，一是4月上海疫情沖擊下的47.4，二是7月的49；10月開始區(qū)域疫情的反復導致四季度經(jīng)濟景氣度再度下挫，11月制造業(yè)PMI回落至48。
1-10月，41個工業(yè)細分行業(yè)中，利潤實現(xiàn)正增長的行業(yè)共19個：開采輔助（241.7%）、油氣開采（109.7%）、其他采礦（75%）、煤炭開采（62%）、有色采選（40.5%）、非金屬采選（8.6%）；飲料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、煙草（8.4%）、文教體娛用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽車（0.8%）；電氣機械（29%）、交運設備（13.7%）、儀器儀表（3.4%）、專用設備（0.3%）；其他制造業(yè)（7.8%）和電力（28.1%）。
1-10月，采掘利潤占比20%為新高；原材料利潤占比19.2%，低于2021年的27.2%和過去5年均值的24%；中間品利潤占比4.1%，低于2021年的5.5%和過去5年均值的6.5%；裝備制造利潤占比26.1%，持平2021年，與過去5年平均水平（26.4%）基本相當；消費品制造利潤占比24.3%，低于2021年的25.2%和過去5年均值（28.4%）；公用事業(yè)利潤占比5.9%，好于2021年的3.5%，略低于過去5年均值的6.2%。
從利潤周期角度展望，2023年將進入上行周期，預計全年利潤增速轉(zhuǎn)正，趨勢為前低后高。我們可以從四個線索理解這一結(jié)論，一是經(jīng)驗規(guī)律，每一輪利潤低點次年均對應利潤增速不同程度的回升；二是季節(jié)性規(guī)律，按照環(huán)比季節(jié)性推算，2023年利潤同比7.5%左右，全年前低后高；三是從三因素拆解來看，這一利潤走勢吻合我們對工業(yè)增加值、PPI、利潤率的預期；四是CRB也指向利潤周期在2023年上行。從WIND口徑上市公司2023年盈利預測一致預期數(shù)據(jù)看，煤炭、油氣、有色、信息、農(nóng)副食品、電氣機械等今年利潤高增長的行業(yè)增速放緩，其余行業(yè)則普遍加快；預測凈利潤增速最快的行業(yè)是農(nóng)林牧漁、交運等接觸性服務業(yè)、建筑安裝裝飾等今年基數(shù)低的行業(yè)；制造業(yè)中預測凈利潤增速在30%以上的行業(yè)包括石油煉焦、化纖橡塑、造紙、通用設備、專用設備、交運設備、電氣機械、計算機通信電子、儀器儀表、汽車。
利潤周期的數(shù)據(jù)規(guī)律顯示，每一輪利潤周期低點的次年，利潤年度增速全部轉(zhuǎn)正，例如，2009年為7.8%，2013年為12.2%，2016年為8.5%，2020年為4.1%，增速平均水平為8.1%。
以CRB環(huán)比不變推演，對應同比底部位于2023年4月，從數(shù)據(jù)歷史經(jīng)驗來看，CRB指數(shù)同比與利潤周期趨勢高度一致。
按照當月利潤增速的季節(jié)性規(guī)律（2017-2021年當月環(huán)比均值）推算，2023年利潤低點出現(xiàn)在一季度，全年呈現(xiàn)前低后高的趨勢，7-8月、11-12月的當月利潤增速為階段性高點，全年利潤同比7.5%左右。
從WIND口徑上市公司盈利預測一致預期數(shù)據(jù)看，2023年預測凈利潤增速較快的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、非金屬礦采選、石油煉焦、化纖、橡塑、建筑安裝、建筑裝飾、住宿餐飲、交通運輸、租賃和商務服務、教育、水利環(huán)境和公共設施管理、文化體育娛樂；與今年前三季度凈利潤增速相比，大部分行業(yè)利潤增速均有改善；煤炭、油氣開采、有色采選、有色冶煉、信息、農(nóng)副食品、衛(wèi)生、電氣機械等少數(shù)行業(yè)預測凈利潤增速低于今年前三季度實際增速。
從庫存周期角度回
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