>> 中信建投-2023年信用債投資策略-楓橋夜泊：資產(chǎn)荒尾聲的信用重估-221209
| 上傳日期： |
2022/12/9 |
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| 3555KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽，龐謙 |
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信用市場走勢復(fù)盤
近期政策面變化較大，尤其是疫情優(yōu)化政策疊加地產(chǎn)引導(dǎo)融資支持使得市場對寬信用的預(yù)期明顯增強。在基本面偏弱仍未明確拐點的情況下，貨幣雖邊際收斂，整體仍在寬松的狀態(tài)之中，只是寬松節(jié)奏轉(zhuǎn)向“按需補充、精細(xì)調(diào)控”。然而利率處在極低的歷史分位點使得市場利多鈍化、利空敏感，反彈調(diào)整已經(jīng)積蓄勢能，疊加短期貨幣市場利率上行，利率最終大幅反彈；從信用債來看，前期寬松的流動性將信用利差壓至偏離基本面的水平，流動性邊際變化推動價格矯正，“利率+利差”的雙重調(diào)整使得信用債估值也大幅回彈。
供給與信用環(huán)境
今年債券供給結(jié)構(gòu)變化，1-11月城投債凈供給縮量41.8%，產(chǎn)業(yè)凈供給反轉(zhuǎn)，信用債凈供給縮量9.0%。據(jù)已有數(shù)據(jù)，1-10月信用凈供給較2019年增加12.05%，同期M2增幅34.30%，配置需求與資產(chǎn)供給不匹配，“資產(chǎn)荒”話題頻繁被市場關(guān)注。宏觀環(huán)境看，地產(chǎn)長周期衰退漸行漸近，這將深遠(yuǎn)影響信用債市場。
年度信用策略展望
資產(chǎn)荒尾聲漸近，流動性退潮行情預(yù)演
以2016年、2019年的情況做指導(dǎo)，目前我們正處于本輪資產(chǎn)荒的第三階段之中，若做線性外推，則欠配階段在2023年Q1方能消解，明年兩會前后將是重要的觀察窗口期。
城投債下沉在2023年應(yīng)更趨謹(jǐn)慎
今年城投搶配行情突出，但資金主力仍未介入云貴等地弱資質(zhì)平臺的配置，而是將東南沿海與中部強省利差壓至極低水平。2023年城投債務(wù)周轉(zhuǎn)能力下降，弱資質(zhì)區(qū)域有風(fēng)險暴露的可能，并且前期定價的“扭曲”在流動性退潮后會得到矯正，2023年城投應(yīng)以謹(jǐn)慎防風(fēng)險為基調(diào)，下沉幅度及節(jié)奏應(yīng)比今年更為謹(jǐn)慎。
煤炭配置安全性提升，觀察長協(xié)機制落實情況
長協(xié)價格機制作為行業(yè)高低景氣度的“平滑器”，將對煤炭板塊起到“去周期化”作用，可以預(yù)見，煤炭行業(yè)的現(xiàn)金流、營收及利潤將呈現(xiàn)“填谷去峰”的效果，對于債權(quán)投資人來講，板塊配置安全性是大大提升的。
鋼鐵總體不太景氣，但預(yù)計有邊際改善
今年鋼鐵的下游需求受制于地產(chǎn)、機械和出口，總體景氣度不佳。地產(chǎn)行業(yè)的改善傳導(dǎo)至鋼鐵需求還需一定時間，筑底過程拖累行業(yè)景氣度，但機械和出口方面較為樂觀，預(yù)計會帶來邊際改善。投資層面，不妨先觀察景氣度改善情況再做決定。
地產(chǎn)或是明年信用勝負(fù)手
地產(chǎn)板塊具備配置彈性，前期的支持政策相對溫和，并未快速顯效，前三季度的風(fēng)險應(yīng)出盡出，展望2023年，一方面是到期體量小使得行業(yè)得到喘息機會，另一方面，政策力度逐漸加大，9月以來的不同點在于，“引導(dǎo)融資”傾向出現(xiàn)，將打破情緒負(fù)反饋鏈條，地產(chǎn)行情醞釀已經(jīng)開始，2023年或成信用配置勝負(fù)手。
風(fēng)險提示：超預(yù)期違約、行業(yè)政策變化、疫情不確定性等
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