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近期信用債市場(chǎng)復(fù)盤(pán)：理財(cái)持續(xù)贖回，二永債大幅調(diào)整
　　11月以來(lái)，債券市場(chǎng)迎來(lái)較大調(diào)整，主要有兩個(gè)特征，一是收益率曲線平坦化，二是本輪信用債調(diào)整幅度明顯高于利率，且信用債“二永”為主要的下跌品種。近期債券市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，地產(chǎn)+疫情政策的頻頻亮相給債市帶來(lái)不少新增信息，收益率開(kāi)始拐頭向上。但此次信用債市場(chǎng)調(diào)整與信用基本面風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系并不大，根源在于機(jī)構(gòu)行為，主要是銀行理財(cái)大規(guī)模贖回帶來(lái)的流動(dòng)性調(diào)整，使得以二永為代表的信用債品種拋售較為嚴(yán)重。
　　理財(cái)贖回潮或接近尾聲，信用曲線的變與不變
　　目前市場(chǎng)上有一種聲音，擔(dān)憂本輪的理財(cái)贖回陷入負(fù)反饋的循環(huán)，甚至擔(dān)憂持續(xù)下跌會(huì)使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最終演化為信用債的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為，大可不必如此悲觀，目前本輪理財(cái)贖回已經(jīng)接近尾聲，演化為永續(xù)贖回的概率較小，主要原因有三：一是與今年3月份的理財(cái)贖回潮相比，本輪的力度明顯更??；二是信用債下跌到一定程度，跌出絕對(duì)收益率的性價(jià)比后，有充裕的對(duì)手方進(jìn)場(chǎng)；三是居民贖回理財(cái)后，這部分資金不會(huì)憑空消失，需求仍在，只不過(guò)通過(guò)其他方式再次入場(chǎng)，最終并不會(huì)改變收益率曲線的方向，能發(fā)生變化的只有不同債券品種的比價(jià)和期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。
　　理財(cái)子贖回大概率告一段落，12月份是比較好的建倉(cāng)時(shí)間。整個(gè)12月到期理財(cái)產(chǎn)品占當(dāng)前存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品4.12%，其中破凈產(chǎn)品占比為約3%，估算規(guī)模在400億元以下，因此對(duì)市場(chǎng)整體體量影響并不是很大。參照上一輪經(jīng)驗(yàn)，4月份理財(cái)子就開(kāi)始恢復(fù)凈買(mǎi)入，因此我們認(rèn)為，本輪贖回應(yīng)該會(huì)在12月內(nèi)結(jié)束，是較好的投資時(shí)點(diǎn)。
　　在急跌的時(shí)候大家只關(guān)注“下跌導(dǎo)致下跌”的正反饋，實(shí)際上金融市場(chǎng)交易中還有很多可以強(qiáng)化自身穩(wěn)定的負(fù)反饋回路，一旦利率調(diào)整到位，信用債其實(shí)并不缺乏交易對(duì)手方。本輪信用債市場(chǎng)的大跌主要是機(jī)構(gòu)行為導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，與信用基本面并無(wú)太大關(guān)系。在這種背景下，一旦信用債跌出了絕對(duì)收益的性價(jià)比，就會(huì)涌現(xiàn)出新的增配需求。票息調(diào)整到位后，配置性價(jià)比上升，對(duì)于負(fù)債端比較穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)或部門(mén)，例如銀行自營(yíng)、險(xiǎn)資和券商的部分產(chǎn)品而言，信用債的吸引力都大大增強(qiáng)。截至目前，二永相對(duì)于地方債的利差保護(hù)已經(jīng)夠厚，配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，收益率調(diào)整到一定程度，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向著信用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢(shì)，根據(jù)包商、永煤等事件經(jīng)驗(yàn)，央行均有開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作以緩解市場(chǎng)資金壓力。
　　最后，我們認(rèn)為理財(cái)贖回的資金并不會(huì)憑空消失，居民的配置需求依然存在，只不過(guò)改變了形式重新入場(chǎng)，因此收益率曲線只是形態(tài)改變，但是達(dá)不到影響方向的程度。年內(nèi)兩波比較大的理財(cái)贖回潮或許會(huì)影響到居民對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的偏好程度，因此我們對(duì)明年理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模繼續(xù)快速擴(kuò)張保持謹(jǐn)慎。但減少理財(cái)后，居民可能會(huì)轉(zhuǎn)向其他具有明顯固定收益類(lèi)特征的產(chǎn)品，比如保險(xiǎn)、協(xié)議存款、大額存單等，但最終的配置主要方向仍然是債券，區(qū)別只在于不同券種的需求不同。今年理財(cái)偏好的短久期券種收益率下行幅度將有所收斂，而險(xiǎn)資喜歡的長(zhǎng)期乃至超長(zhǎng)期國(guó)債需求更加旺盛，表現(xiàn)為利率向下方向不改，但信用利差走闊，收益率曲線變得平坦。此外，信用債本身流動(dòng)性較低，估值收益率在較為劇烈的市場(chǎng)行情中可能存在一定“失靈”，煤炭、鋼鐵、二永、城投等板塊AAA債項(xiàng)11月中旬成交均大幅偏離估值，參考意義或有所削弱。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)超預(yù)期贖回。