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回顧與展望：需求仍是行業(yè)主要矛盾。我們在2022年中期策略提出，鋼鋁供給依舊受限，但疫情打亂了需求的節(jié)奏，需求的復(fù)蘇情況或?qū)⒅鲗?dǎo)下半年的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為2023年需求仍是鋼鋁投資機(jī)會(huì)的主要抓手，尤其是地產(chǎn)領(lǐng)域需求變化較為關(guān)鍵，房地產(chǎn)新開工面積與竣工面積的恢復(fù)速度將決定鋼鐵和電解鋁板塊行情的彈性大小。
　　供給：2023鋼產(chǎn)量或受限，鋁供應(yīng)同比增加明顯。1）鋼：粗鋼產(chǎn)能產(chǎn)量雙控成為新常態(tài)，在行業(yè)盈利下滑的背景下，鋼廠自主調(diào)節(jié)產(chǎn)量的影響更大，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)量仍將進(jìn)一步受到行業(yè)盈利及政策限制，但行業(yè)內(nèi)部兼并重組有望在低利潤狀態(tài)下進(jìn)一步提速。2）鋁：2021年因能耗和電力影響減產(chǎn)的產(chǎn)能逐步恢復(fù)，云南省電解鋁生產(chǎn)地位重要性增加明顯，水電鋁對(duì)供給的擾動(dòng)或加大；目前云南電解鋁限產(chǎn)幅度仍較小，若水電進(jìn)一步不及預(yù)期或?qū)?duì)供給造成較大影響。預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)供給（含進(jìn)口）增長4.7%。
　　需求：地產(chǎn)拖累需求表現(xiàn)，疫情后“穩(wěn)增長”發(fā)力節(jié)奏極為關(guān)鍵。鋼鐵（2018年）、鋁（2020年）下游需求分布中建筑行業(yè)占比分別為54%、32%，地產(chǎn)數(shù)據(jù)疲軟拖累了鋼鋁需求表現(xiàn)。1）鋼：根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)2022年10月預(yù)測，2022年我國鋼材需求同比下降4%；展望2023年需求仍有顯著下行空間，但基建實(shí)物工作量有望逐步提升，疊加近期地產(chǎn)方面重磅政策密集出臺(tái)，后續(xù)其對(duì)于鋼材需求拉動(dòng)作用將逐步改善，樂觀情況下有望實(shí)現(xiàn)同比持平。2）鋁：在保交樓背景下，2023年地產(chǎn)竣工面積有望改善，地產(chǎn)和汽車仍是鋁需求主要變量，預(yù)計(jì)全年鋁需求增長招商基金4.1%。
　　需求長期展望：鋼材需求進(jìn)入峰值，鋁仍有上行空間。1）鋼：參考美、日經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)戶均住房超過1套后將達(dá)到住房建設(shè)峰值，2020年我國人均粗鋼消費(fèi)與1973年美國人均粗鋼消費(fèi)峰值持平，顯示我國鋼鐵需求已進(jìn)入峰值區(qū)間；2）鋁：對(duì)比美國，我國人均鋁消費(fèi)峰值預(yù)計(jì)在2027年（較2020年增長29%）。
　　投資建議（鋼鐵/有色維持“增持”）：1）鋼：展望2023年，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量雙控的情況將進(jìn)一步延續(xù)，但行業(yè)景氣度表現(xiàn)仍舊取決于地產(chǎn)行業(yè)需求表現(xiàn)；在盈利走弱的大背景下，行業(yè)兼并重組有望進(jìn)一步加速，龍頭鋼鐵企業(yè)盈利能力將更為穩(wěn)健，推薦華菱鋼鐵、寶鋼股份。相較于普鋼而言，特鋼板塊盈利能力有望保持穩(wěn)健，推薦中信特鋼。2）鋁：預(yù)計(jì)2023年內(nèi)供略大于需，但仍處緊平衡，噸鋁毛利約1000-2000元，同比走弱，電力成本上行的大背景下，噸鋁利潤難有提升空間，持續(xù)推薦成本更低的頭部企業(yè)神火股份，以及全產(chǎn)業(yè)鏈布局的鋁加工企業(yè)南山鋁業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼鐵壓產(chǎn)量力度不及預(yù)期；穩(wěn)增長對(duì)鋼鐵、電解鋁需求的帶動(dòng)不及預(yù)期；鋼鋁上漲過快引發(fā)政府調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)。