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在NCD利率抬升、理財贖回導(dǎo)致債市震蕩、經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)疲弱的背景下，12月MLF超額平價續(xù)作，體現(xiàn)呵護年底流動性、穩(wěn)定債券市場信心、支持寬信用修復(fù)的政策意圖。降準落地后再超額續(xù)作MLF，資金中樞抬升過程或放緩，但基本面長期修復(fù)的邏輯尚未扭轉(zhuǎn)，預(yù)計長債利率維持震蕩。
　　▍事項：中國人民銀行2022年12月15日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年12月15日人民銀行開展6500億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作，MLF操作利率和公開市場7天逆回購操作的中標利率維持不變。當日共有5000億元MLF和20億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放1500億元。
　　▍ MLF續(xù)作量多價平。12月共有5000億元MLF到期，12月15日央行超額續(xù)作6500億元1年期MLF，實現(xiàn)1500億元的資金凈投放，同時維持2.75%的利率不變。一方面，不同于今年8月、9月、11月的MLF縮量續(xù)作，以及10月的MLF等額續(xù)作，本月超額續(xù)作略超市場預(yù)期。另一方面，近期公布的宏觀經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)偏弱，市場曾有MLF降息預(yù)期，本月MLF操作利率維持不變，在降準剛剛落地后貨幣政策保持定力、觀察政策效果。
　　▍超額續(xù)作的首要考慮是穩(wěn)定銀行負債成本。下半年以來MLF多縮量續(xù)作，主動回籠中長期流動性的背后意圖是引導(dǎo)資金利率中樞回升。12月降準落地或意味著資金利率中樞已經(jīng)回升至央行認為的合理水平，但中長期流動性水平下降疊加雙節(jié)時點資金需求走高，1年期NCD利率持續(xù)上行的趨勢沒有得到遏制，指向銀行間對中長期流動性環(huán)境的擔憂、對中長期流動性的需求旺盛。因而央行在12月充分滿足商業(yè)銀行需求，MLF采取超額續(xù)作。
　　▍逆回購散量、MLF超額續(xù)作的特征也表明央行意在調(diào)節(jié)中長期流動性。今年以來央行的流動性管理主要集中在中長期流動性層面——二季度央行上繳利潤、三季度逐步縮量續(xù)作MLF，而短期流動性方面的操作始終相對平穩(wěn)——除月末時點逆回購?fù)斗乓?guī)模短期提升外，多數(shù)時間都維持逆回購散量操作。進入12月后，回購市場資金利率有所回落，DR001和DR007分別圍繞1.2%和1.7%的中樞震蕩運行，但同業(yè)存單利率延續(xù)了寬幅抬升的趨勢，一年期AAA級NCD利率一度上破2.7%達到年內(nèi)新高。隔夜利率較低而NCD利率抬升的分化格局體現(xiàn)出銀行體系短期流動性富余而中長期流動性缺失，也是今年以來央行著重于中長期流動性調(diào)節(jié)的結(jié)果。因而，在降準落地后12月MLF超額續(xù)作意味著類似于11月的資金面快速收緊階段可能已經(jīng)過去。
　　▍理財贖回壓力再度上行，流動性加量投放穩(wěn)定市場信心。11月上旬，在資金面趨緊、寬地產(chǎn)政策發(fā)力以及防疫政策優(yōu)化措施落地的背景下債市全面走熊，短端利率寬幅上行，導(dǎo)致債基凈值異動、理財市場發(fā)生較大規(guī)模贖回，而后央行放量逆回購以及公告降準在一定程度上穩(wěn)定了市場情緒。12月中上旬理財贖回壓力再度上行，短端利率抬升、信用利差大幅走闊在市場出現(xiàn)較大動蕩的時點，央行超額續(xù)作MLF，釋放穩(wěn)貨幣信號，有望提振市場信心。
　　▍ 11月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)偏弱，降準和MLF超額續(xù)作提供中長期流動性支持銀行信貸投放。此前公布的11月金融數(shù)據(jù)總量偏弱，居民中長貸同比大幅少增，社融同比有所回落；今日公布的11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣疲弱，投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)基本上全面走低，顯示經(jīng)濟總體仍然受到疫情等因素的影響。11月以來，央行先后部署了“第二支箭”民營企業(yè)融資工具延期擴容、“金融16條”房地產(chǎn)市場支持舉措等寬地產(chǎn)、寬信用政策工具。為鞏固和推進寬信用進度，降準之后央行再超額續(xù)作MLF補充中長端流動性，以降低銀行中長端負債成本，支持銀行加大信貸投放力度。
　　▍仍需關(guān)注年底資金面波動。12月5日降準釋放了5000億元的中長期流動性，本次MLF超額續(xù)作提供了1500億元的流動性增量，當月共有6500億元的中長期資金凈投放。然而8月到11月間共有5500億元的MLF凈回籠，數(shù)月來企業(yè)端信貸需求回暖也對存量流動性形成一定程度消耗，銀行間流動性水位有所回落。往后看，12月月中迎來繳稅高峰期，而臨近跨年時點，銀行在MPA等信貸考核壓力下融出意愿降低，疊加雙節(jié)臨近而現(xiàn)金需求回升，仍需要關(guān)注年底資金面波動。
　　▍債市策略：央行超額續(xù)作MLF實現(xiàn)1500億元的資金凈投放，補充了中長期流動性水位。在降準落地后12月MLF超額續(xù)作意味著央行中長期流動性回籠的過程告一段落，類似于11月的資金面快速收緊階段可能已經(jīng)過去，但仍需關(guān)注年底資金面波動。對后續(xù)債券市場而言，隨著防疫優(yōu)化政策落地而前期的寬信用、寬地產(chǎn)政策生效，預(yù)計經(jīng)濟基本面將迎來修復(fù)過程，降準落地后貨幣政策操作將更傾向于寬信用，總量寬松延續(xù)發(fā)力的空間可能相對有限，預(yù)計10Y國債利率仍將在2.9%附近震蕩。