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短期內(nèi)，疫情擾動對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度的壓制依舊存在，但防疫政策優(yōu)化后，私人部門預(yù)期有所改善，企業(yè)部門融資需求有望率先回升。新一年到來之后，中央政府加杠桿空間也將打開。預(yù)計(jì)杠桿率將延續(xù)波折上行趨勢。企業(yè)部門融資需求對未來一段時(shí)間權(quán)益市場表現(xiàn)有較大影響，而債市可能保持偏弱震蕩格局。
　　▍據(jù)我們測算，11月社科院口徑宏觀杠桿率約為267.84%，分子端結(jié)構(gòu)分化，推動杠桿率環(huán)比小幅上行0.56pct。分子端方面，11月以來全國多地疫情進(jìn)一步蔓延，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏沖擊加重，導(dǎo)致分子端仍于相對低位徘徊，但11月11日，“二十條”公布，揭開了防疫政策新一輪優(yōu)化過程的序幕，私人部門，特別是企業(yè)部門對未來的預(yù)期有一定的改善；分母端方面，需求不足是短期內(nèi)通脹的主要掣肘，但前期央行已經(jīng)投放充足的流動性，其對防疫政策優(yōu)化后需求回升導(dǎo)致通脹抬升的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度較高，總量型貨幣政策的使用可能相對謹(jǐn)慎。
　　▍分部門來看，11月政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別環(huán)比上升0.39、0.16和0.01 pct。私人部門杠桿率出現(xiàn)分化，居民部門加杠桿意愿偏低，企業(yè)預(yù)期有所改善。居民端，一方面，散點(diǎn)疫情的蔓延對消費(fèi)場景和居民消費(fèi)意愿均有一定的沖擊，另一方面，盡管近期“三支箭”、“十六條”等房地產(chǎn)市場放松政策頻出，但需求側(cè)的制約壓制了地產(chǎn)銷售的回暖速度，預(yù)計(jì)居民部門杠桿率將延續(xù)高位震蕩的態(tài)勢；企業(yè)端，11月，防疫政策的優(yōu)化提振了企業(yè)部門對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，融資需求有所恢復(fù)，且央行宣布降準(zhǔn)，為市場提供合理充裕的流動性，供需兩端形成合力，推動11月企業(yè)部門中長期貸款同比多增3950億元；政府端，11月召開的政治局會議為經(jīng)濟(jì)工作會議定下了較為積極的基調(diào)，預(yù)計(jì)2023年赤字率和新增專項(xiàng)債額度都將有所上行，以支持經(jīng)濟(jì)增速向潛在增速水平回歸。
　　▍展望未來，“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的交織可能導(dǎo)致各部門杠桿率走向分化，預(yù)計(jì)企業(yè)部門和政府部門對杠桿率支撐力度較強(qiáng)，居民部門上升速度可能相對緩慢，短期內(nèi)杠桿率延續(xù)波折上行趨勢。中央政府加杠桿是“強(qiáng)預(yù)期”落地的重要途徑，政府部門杠桿率進(jìn)一步上行概率較大；隨著防疫政策優(yōu)化，企業(yè)部門預(yù)期已有改善，預(yù)計(jì)在散點(diǎn)疫情蔓延的“第一波”沖擊之后，企業(yè)部門融資需求的恢復(fù)將較為明顯；居民部門杠桿率的高基數(shù)和房地產(chǎn)市場的弱復(fù)蘇相互制約，預(yù)計(jì)若無明顯的需求端刺激政策，明年房地產(chǎn)市場修復(fù)速度仍會相對緩慢，居民部門杠桿率可能也不會出現(xiàn)大幅上行。
　　▍企業(yè)部門融資需求回暖的速度對未來一段時(shí)間權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)有較大影響，而“寬貨幣”必要性下降后，長端利率可能延續(xù)偏弱震蕩。在防疫政策優(yōu)化的利好落地之后，權(quán)益資產(chǎn)主要定價(jià)線索從“強(qiáng)預(yù)期”向“弱現(xiàn)實(shí)”切換，因此，企業(yè)部門融資需求回暖速度對市場對于未來分子端走勢的預(yù)期有較大影響，待后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力后，權(quán)益市場有望迎來新一輪的上漲；而貨幣政策的重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向支持融資需求的恢復(fù)，流動性難回此前極度寬松的格局，債市表現(xiàn)可能會受到壓制。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政政策力度不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期寬松。