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目前債市大概率已經(jīng)企穩(wěn)
　　1、11月以來，在流動(dòng)性收斂+強(qiáng)政策導(dǎo)致的強(qiáng)預(yù)期推動(dòng)下，債市出現(xiàn)大幅回調(diào)。其中，信用債、二永債等產(chǎn)品收益率出現(xiàn)深度回調(diào)，上行幅度超1%。
　　2、目前的收益率水平，我們認(rèn)為信用債、二永債已經(jīng)超調(diào)。當(dāng)前多期限信用債、二級(jí)資本債和永續(xù)債品種收益率已經(jīng)上行至2019年的震蕩區(qū)間，但當(dāng)前的政策利率比2019年低50bp，縱向來看回調(diào)幅度已然不小。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前的信用債、二永債已經(jīng)具有配置價(jià)值。
　　3、當(dāng)前債市與2016年12月的情況非常類似，下跌起于資金利率收斂，并都出現(xiàn)了信用債等產(chǎn)品超調(diào)，都存在委外贖回，可能都有央行穩(wěn)定市場情緒。當(dāng)前債市的超調(diào)已經(jīng)幾乎是市場共識(shí)，市場欠缺對債市企穩(wěn)的信心，監(jiān)管的維穩(wěn)可以有效的提高債市的信心，結(jié)束債市收益率單邊快速上行的慣性。參考2016年末，彼時(shí)也是監(jiān)管出現(xiàn)才有效扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時(shí)債市快速回調(diào)的趨勢。
　　4、五年債牛反轉(zhuǎn)，2023年債市可能將處于逆風(fēng)期。雖然由于近期超調(diào)的原因，我們短期內(nèi)對債市較為樂觀，但不代表我們對2023年債市持續(xù)保持樂觀態(tài)度。隨著防疫政策的持續(xù)優(yōu)化和擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長的政策目標(biāo)愈發(fā)清晰，2023年債市或?qū)⒂瓉黹L期逆風(fēng)局。
　　過去五年，債市收益率持續(xù)下行，根本原因在于“十九大”（2018-2022年）要求調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向下，同時(shí)為了托底經(jīng)濟(jì)，采用寬貨幣對沖，于是對債市而言，是經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣的絕佳組合，所以產(chǎn)生了五年的債市順風(fēng)環(huán)境。未來五年，政策主線轉(zhuǎn)為擴(kuò)大內(nèi)需，變?yōu)閷捸?cái)政、寬信用、寬地產(chǎn)組合，寬貨幣的必要性下降，同時(shí)，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間也已經(jīng)較為有限，所以我們認(rèn)為未來對債市而言可能將迎來長期的逆風(fēng)期。
　　5、未來沒有趨勢性機(jī)會(huì)但可以有波段機(jī)會(huì)。如果2023年經(jīng)濟(jì)可以觸底回升、同時(shí)寬貨幣必要性不斷下降，那么債市的趨勢性加久期的理由和機(jī)會(huì)都將不斷下降。但是，雖沒有趨勢性機(jī)會(huì)，可以有波段機(jī)會(huì)：每一次超調(diào)事實(shí)上都是做波段的機(jī)會(huì)，比如當(dāng)下的二永債、信用債和國債期貨等品種，吸引力均已明顯上升。但我們認(rèn)為當(dāng)前的利率債現(xiàn)貨其實(shí)沒多少收益率下行空間。與2022年的股市同理，機(jī)會(huì)往往產(chǎn)生于超調(diào)之中。
　　債市未來還有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要關(guān)注
　　第一，如果股市持續(xù)上行可能會(huì)引發(fā)理財(cái)新一輪贖回。如果未來股市回暖，一方面，可能會(huì)引起居民贖回理財(cái)，跟風(fēng)將資金轉(zhuǎn)入股市，屆時(shí)理財(cái)?shù)内H回壓力可能要大得多。另一方面，即便居民沒有贖回理財(cái)投入股市，債市的機(jī)構(gòu)投資者也可能會(huì)擔(dān)心，居民贖回理財(cái)?shù)目赡苄?，進(jìn)而導(dǎo)致債市收益率上行的自我實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，我們需要強(qiáng)調(diào)，這種贖回，或者由于擔(dān)憂贖回導(dǎo)致的債市回調(diào)，其實(shí)是債市波段的機(jī)會(huì)。
　　第二，如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，可能引發(fā)債市恐慌。目前并不能排除2023年強(qiáng)復(fù)蘇的可能性，2023年是政策轉(zhuǎn)向“擴(kuò)大內(nèi)需”的第一年，如果2023年3-4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，則債市會(huì)有新的壓力。但另一方面，如果2023年通脹可控、央行不加息（也沒有資金利率提高的隱性加息），則經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)復(fù)蘇而導(dǎo)致的債市調(diào)整，仍然是債市的買入機(jī)會(huì)，類似2019年4月。
　　債市逆風(fēng)局中應(yīng)把握超調(diào)出現(xiàn)的波段機(jī)會(huì)
　　當(dāng)前債市可能已調(diào)整到位，對于二永債、信用債等超調(diào)產(chǎn)品，可考慮加久期。五年債市長?？赡芤呀?jīng)結(jié)束，2023年債市可能迎來逆風(fēng)局，但每一次超調(diào)都可能出現(xiàn)債市波段的機(jī)會(huì)。中期需要關(guān)注股市回暖引發(fā)新一輪理財(cái)贖回、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇這兩個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如果風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)兌現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)出盡后，就是債市階段性加久期機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期；國內(nèi)疫情反復(fù)。