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11月多重超預(yù)期壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)構(gòu)成制約，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓力有所加大，11月疫情優(yōu)化措施實(shí)施初期經(jīng)濟(jì)社會(huì)適應(yīng)力稍顯不足，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)不同程度回落，不過基建投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、線上消費(fèi)、現(xiàn)代服務(wù)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著疫情防控進(jìn)入新階段，由防控感染轉(zhuǎn)到醫(yī)療救治，接下來政策重心是全力穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，近日發(fā)布的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》對(duì)未來促進(jìn)消費(fèi)投資進(jìn)行了頂層部署，有助于提振市場(chǎng)信心。
　　▍經(jīng)濟(jì)：11月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行承受多方面阻力。11月經(jīng)濟(jì)比10月承受更大的疫情、外需沖擊，主要指標(biāo)中僅基建投資增速實(shí)現(xiàn)改善。（1）供給端：11月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.2%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比降低1.9%。（2）需求端：11月單月固定資產(chǎn)投資（0.8%）及其制造業(yè)、地產(chǎn)分項(xiàng)較前值下行。社零增速由前值-0.5%降幅擴(kuò)大至-5.9%。受海外衰退影響，按美元計(jì)價(jià)出口降幅明顯擴(kuò)大至-8.7%（前值-0.3%）。（3）結(jié)構(gòu)上，11月基建投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、線上消費(fèi)、現(xiàn)代服務(wù)保持良好增勢(shì)，經(jīng)濟(jì)中的新動(dòng)能占比穩(wěn)步提升。疫情闖關(guān)背景下，預(yù)計(jì)部分指標(biāo)還會(huì)經(jīng)歷探底過程，而后逐步恢復(fù)至疫情前的潛在增速。
　　▍消費(fèi)、就業(yè)：疫情對(duì)消費(fèi)的拖累或?qū)⒊掷m(xù)到明年一季度末。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為-5.9%，較上月回落5.4個(gè)百分點(diǎn)。11月的消費(fèi)疫情特點(diǎn)顯著加強(qiáng)，分項(xiàng)中僅有糧油食品和藥品實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其余均為負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，疫情嚴(yán)峻也帶來線下消費(fèi)受阻，線上消費(fèi)增速盡管明顯回落但仍保持正增長(zhǎng)，線上消費(fèi)份額占比繼續(xù)上升。消費(fèi)增長(zhǎng)顯著回落的背后是居民就業(yè)情況惡化和收入預(yù)期下降。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.7%和6.7%，較上月分別上升0.2和0.7個(gè)百分點(diǎn)。大城市失業(yè)率已經(jīng)回升到今年4月份的水平，成為年內(nèi)失業(yè)率的次高點(diǎn)。當(dāng)前全國(guó)散點(diǎn)疫情還在上升階段的過程中，失業(yè)情況不容樂觀，就業(yè)壓力也將反作用于政策，政策端料將更加積極出臺(tái)多方面政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和居民就業(yè)收入預(yù)期。向后看，參考當(dāng)前疫情發(fā)展情況，12月消費(fèi)跌幅預(yù)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)大，消費(fèi)仍將呈現(xiàn)疫情下特點(diǎn)，但預(yù)計(jì)明年疫情闖關(guān)完成后疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策的調(diào)整，消費(fèi)將迎來顯著的修復(fù)。
　　▍投資：總體投資增速延續(xù)回落，基建單月增速加快，制造業(yè)投資保持韌性，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大。1-11月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.3%，我們測(cè)算11月單月投資同比增長(zhǎng)0.8%，較前值降低4.2個(gè)百分點(diǎn)。從三大領(lǐng)域看：（1）基建投資增速加快。在專項(xiàng)債、政策性開發(fā)性金融工具等支持下，11月單月基建投資增長(zhǎng)13.9%，較前值提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。電熱燃水、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)投資增速加快，特別是鐵路運(yùn)輸投資增速由年內(nèi)一直的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正向拉動(dòng)，此外水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)保持相對(duì)較快增長(zhǎng)。（2）制造業(yè)投資增速保持韌性。11月單月制造業(yè)投資增速6.2%，較前值下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。受出口回落以及年內(nèi)制造業(yè)支持政策額度逐漸不足等影響，11月制造業(yè)景氣度與投資意愿下降。高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速達(dá)23%，特別是電子通信設(shè)備、醫(yī)療儀器設(shè)備等制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快。（3）房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大。11月單月地產(chǎn)投資同比下降19.9%，較前值降幅擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)。11月地產(chǎn)銷售面積、銷售額降幅依舊擴(kuò)大，反映居民預(yù)期和購(gòu)房能力持續(xù)轉(zhuǎn)弱。盡管11月地產(chǎn)供給端政策持續(xù)回暖，但傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)指標(biāo)還需要若干月份。
　　▍工業(yè)、服務(wù)業(yè)：11月份工業(yè)生產(chǎn)總體保持穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所放緩，疫情闖關(guān)特征明顯。11月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.2%，較10月份下降2.8個(gè)百分點(diǎn)，三大門類中制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速均較10月有所下滑。11月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降1.9%，較10月份回落2.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景依賴較少的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較好。預(yù)計(jì)12月份疫情闖關(guān)的特征仍會(huì)持續(xù)，但隨著國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布的進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的十條針對(duì)性措施付諸實(shí)施，以及近期國(guó)常會(huì)部署的增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地生效，交通運(yùn)輸和物流供應(yīng)情況有望進(jìn)一步改善，市場(chǎng)信心進(jìn)一步提振，工業(yè)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇基礎(chǔ)會(huì)進(jìn)一步夯實(shí)，預(yù)期12月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的同比增速會(huì)較11月份有所好轉(zhuǎn)。
　　▍中央推出擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃著力提升消費(fèi)投資。隨著疫情防控進(jìn)入新階段，由防控感染轉(zhuǎn)到醫(yī)療救治，預(yù)計(jì)接下來政策重心是全力穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。12月14日，中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，規(guī)劃了“全面促進(jìn)消費(fèi)、加快消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)”、“優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、拓展投資空間”、“推動(dòng)城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”、“提高供給質(zhì)量，帶動(dòng)需求更好實(shí)現(xiàn)”、“健全現(xiàn)代市場(chǎng)和流通體系”等任務(wù)。12月15日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略實(shí)施方案》，細(xì)化了2025年前的落實(shí)舉措。我們對(duì)規(guī)劃綱要的解讀如下：（1）擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃文件主體部分成型較早（可能2021年底即有初稿），當(dāng)前推出主要考慮是穩(wěn)定市場(chǎng)信心。（2）擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃是中長(zhǎng)期規(guī)劃，還需等待中央和地方的年度落地措施。（3）建議提升對(duì)服務(wù)消費(fèi)、綠色消