>> 申萬宏源-啟明星辰(002439)混改標(biāo)桿，一舉三得(啟明星辰系列深度之五)-221216
| 上傳日期： |
2022/12/16 |
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| 2525KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寧柯瑜,朱型檑,李國盛 |
| 下載權(quán)限： |
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投資要點：
本篇啟明星辰深度報告，預(yù)期差較大。歷史上，完成多篇啟明星辰深度。本篇解釋如下問題：1）信息安全難點是“波特五力”中對上游人才的管理。2）解釋2011-2015、2016-2020年的不同、困擾和與時俱進。3）雙方協(xié)同，或為“一舉三得”。4）混改幾項風(fēng)險討論。
信息安全行業(yè)的一大關(guān)鍵是對上游（人才）的管理。這形成不同公司的差異化競爭策略，也形成了周期。1）信息安全公司的人均毛利40-55萬元之間，深信服、啟明星辰等較為領(lǐng)先。啟明星辰把更多回報留存給企業(yè)集體，深信服較多回報贈予了員工（激發(fā)員工），這是兩者的差異。2）部分投資者將啟明星辰、綠盟科技、衛(wèi)士通等稱為“傳統(tǒng)安全公司”，將深信服、奇安信、安恒信息稱為“新安全公司”，本質(zhì)是前者利益更傾向于分配給公司整體，后者利益更傾向于分配給員工。3）更重要的是，上述區(qū)別，反映組織結(jié)構(gòu)不同。啟明星辰的企業(yè)文化，2021年報更新為“明德、中正、自強、和靜、愛國、責(zé)任、成長、利他”，反映“去中心化”和單位平衡。若啟明星辰追求更高的收入增速，其組織架構(gòu)需要更加“垂直化”甚至一言堂?！百x能型”管理，犧牲短期增速，但保證持續(xù)性、粘性和質(zhì)量。
為何2015年之前經(jīng)常超預(yù)期，2016-2020年經(jīng)常利潤增速不快？1）有一些產(chǎn)業(yè)趨勢，是產(chǎn)品型公司必須應(yīng)對的。其中一個是新業(yè)態(tài)的研發(fā)，一個是服務(wù)化和解決方案化。兩者都會對啟明星辰的短期盈利和質(zhì)量產(chǎn)生侵蝕。2）根據(jù)歷年規(guī)劃，可以確信，公司已經(jīng)意識到產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式必須變化。解決方案代替產(chǎn)品模式，幾乎是不可逆轉(zhuǎn)的。歷年研發(fā)也佐證這個問題，公司從2015年開始詳細披露歷年研發(fā)，反映持續(xù)應(yīng)對新技術(shù)到“解決方案”的探索。3）2016年后依然選擇“質(zhì)量優(yōu)先”（而非增速優(yōu)先）的路徑，更多考慮了產(chǎn)業(yè)的正向意義，和公司社會責(zé)任。若公司追求收入增速，費用和渠道投入將會較為激進。雖然這樣增速更高（甚至公司估值更高），但對信息安全產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展未必有利。
混改方案，一舉三得。研究中國移動“連接+算力+能力”、智慧中臺，再研究中國電信“天翼云”、“云堤”，可推測啟明星辰會起到類似“云堤”的安全核心定位，且開始進入“泛安全”。預(yù)計中國移動給啟明星辰的年化協(xié)同收入可能達到20億元，甚至可能超過百億元。2022年6月，雙方披露了股權(quán)方案，而至今雙方系統(tǒng)的公開報道已經(jīng)超過20次。
維持”買入“評級。預(yù)計2022-2024年收入為50.7、63.5、80.2億元，利潤為7.67、9.91、12.65億元（之前預(yù)測2022-2024年，收入52.9億元、67.0、85.3億元，利潤8.98億元、11.21、13.83億元）。本次相比之前預(yù)測有收入的4%、5%、6%下修，有利潤的15%、12%、9%下修，都考慮防疫政策影響未來數(shù)月交付。目標(biāo)估值347億元（考慮了可比P/E、歷史PEBAND和FCF）。預(yù)測2023-2024年收入利潤高增，即基于上述成長與協(xié)同考慮。
風(fēng)險：關(guān)于管理風(fēng)險（離職率/薪資/增加資本杠桿/管理層可能影響經(jīng)營）、信息安全渠道和費用投入、協(xié)同后新業(yè)務(wù)毛利率可能偏低的風(fēng)險，均在正文有詳細討論。
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