>> 東吳證券-索通發(fā)展(603612)強(qiáng)α品種，預(yù)焙陽極行業(yè)龍頭升級循環(huán)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)軍者-221216
| 上傳日期： |
2022/12/18 |
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| 1771KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
劉博,唐亞輝 |
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投資要點(diǎn)
預(yù)焙陽極：集中度仍在提升，公司強(qiáng)α屬性彰顯，龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固。作為鋁工業(yè)的配套產(chǎn)業(yè)，預(yù)焙陽極行業(yè)的發(fā)展與電解鋁技術(shù)的進(jìn)步和鋁行業(yè)的發(fā)展是分不開的，預(yù)焙陽極產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢：1）高端化，原鋁生產(chǎn)技術(shù)的不斷進(jìn)步將對預(yù)焙陽極質(zhì)量提出更高要求，包括電流容量的不斷增大要求預(yù)焙陽極尺寸不斷增大、電流密度的不斷增大要求預(yù)焙陽極品質(zhì)不斷改善等。2）規(guī)?；袊鳛槿蝾A(yù)焙陽極的主要生產(chǎn)基地，行業(yè)集中度將快速提升。3）專業(yè)化，經(jīng)營模式由電解鋁廠配套逐步向獨(dú)立商用預(yù)焙陽極生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。原材料：預(yù)焙陽極的生產(chǎn)重料輕工，其中石油焦和煤瀝青成本占比在80%左右，尤其是石油焦，近年來供需形勢日趨緊張、價格不斷攀升，是最重要的原材料。公司作為國內(nèi)最大的石油焦采購商，年石油焦采購量達(dá)300萬噸（未來公司年石油焦采購量超過550萬噸），采購量占比行業(yè)總產(chǎn)量約為11%，占據(jù)顯著規(guī)模優(yōu)勢。競爭格局和盈利能力：1）公司在商用預(yù)焙陽極中市占率為20%（預(yù)計到2025年市占率將超過40%），行業(yè)競爭格局一家獨(dú)大。2）國外大型電解鋁生產(chǎn)企業(yè)對預(yù)焙陽極的要求更高，因此出口業(yè)務(wù)毛利率更高，公司預(yù)焙陽極出口量占比總出口超過30%，市場份額一騎絕塵。3）生產(chǎn)規(guī)模和原材料采購優(yōu)勢盡顯公司α，盈利能力顯著超出行業(yè)平均（生產(chǎn)成本顯著低于行業(yè)平均水平，噸毛利遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)平均水平）。
負(fù)極材料：在原材料采購、生產(chǎn)設(shè)備工藝方面與預(yù)焙陽極形成良好協(xié)同。一方面，索通發(fā)展年石油焦采購量達(dá)300萬噸，采購端議價能力強(qiáng)，采購成本有一定優(yōu)勢，雙方共享采購資源有助于發(fā)揮索通發(fā)展石油焦集中采購、全球采購的優(yōu)勢；另一方面，鑒于雙方產(chǎn)品在生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝方面的相似性，索通發(fā)展在預(yù)焙陽極制造中積累的經(jīng)驗與團(tuán)隊都可以運(yùn)用于負(fù)極材料制造。需求端：鋰電終端需求放量帶動負(fù)極材料出貨量持續(xù)增長；人造石墨是負(fù)極材料的應(yīng)用主流，石墨化作為核心工序需求確定性較強(qiáng)；負(fù)極材料行業(yè)市場空間廣闊、景氣度向上。供給端：負(fù)極材料產(chǎn)能與石墨化工序產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏不匹配，石墨化產(chǎn)能短缺制約負(fù)極材料產(chǎn)能釋放。欣源股份采用全工序一體化生產(chǎn)，自供率高、生產(chǎn)成本可控，且有助于各環(huán)節(jié)工藝把控和技術(shù)創(chuàng)新，被索通發(fā)展收購后有望充分利用索通的綜合成本優(yōu)勢，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手、多資源互補(bǔ)，快速提升市占率。
盈利預(yù)測與投資評級：暫不考慮欣源股份資產(chǎn)注入的前提下，我們預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為2.62、3.30、4.03元，對應(yīng)PE為11、8、7倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：1）預(yù)焙陽極：產(chǎn)能投放不達(dá)預(yù)期、原材料價格大幅上行、競爭格局變差；2）負(fù)極材料：新能源車滲透率提升不達(dá)預(yù)期、產(chǎn)能投放節(jié)奏不達(dá)預(yù)期、原材料價格大幅上行；3）海外業(yè)務(wù)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期等。
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