>> 光大證券-銀行業(yè)流動性周報：對同業(yè)存單定價的“再審視”-221218
| 上傳日期： |
2022/12/19 |
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| 2417KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本周觀點：
12月15日，央行開展6500億MLF操作，實現(xiàn)流動性凈投放1500億。在國股1Y同業(yè)存單發(fā)行利率已觸及2.7%、二級市場收益率一度上行至2.75%的情形下，在市場對于MLF增量續(xù)作已有基本共識的情況下，15日央行MLF凈投放力度略低于市場預期，當日債券市場反映平淡。
鑒于央行并未如市場預期，通過MLF大幅增量續(xù)作，釋放利好信號，降低市場對長端利率調整的擔憂。站在當前時點，我們需要對同業(yè)存單定價進行“再審視”。
一、以史為鑒：NCD“量縮價升”，往往映射特定風險上行，最終會伴隨著央行充足流動性釋放而緩解
本輪同業(yè)存單“量縮價升”，特別是長期限品種發(fā)行較弱，核心驅動因素在于司庫負債集中到期壓力下，理財產(chǎn)品和廣義基金配置需求大幅萎縮，引致機構競相提價，進而形成一定“羊群效應”。
歷史上同業(yè)存單“量縮價升”，往往映射特定風險事件上行。我們回顧過去兩次代表性風險事件背景下，同業(yè)存單的量價表現(xiàn)，分別是2019年5月底包商銀行被接管，以及2020年四季度永煤、紫光等企業(yè)信用違約事件。
包商銀行事件
2019年5月24日包商銀行被接管事件發(fā)生后，由于同業(yè)業(yè)務剛性兌付被原則性打破，以及包商銀行在資金市場的特殊地位，資金市場流動性出現(xiàn)快速凍結。傳統(tǒng)的資金融出機構迅速調整業(yè)務策略，緊急梳理同業(yè)風險敞口和修訂授信規(guī)則，對低信用評級主體、高風險運營主體資金支持大幅下降，信用融出大幅縮量，存單質押式回購規(guī)模受到控制。受此影響，中小銀行資金可得性顯著下降，同業(yè)存單發(fā)行困難，自營及定制化產(chǎn)品被動壓縮，甚至出現(xiàn)非銀機構存款贖回，多級備付機制被觸發(fā)情況。數(shù)據(jù)顯示：
?。?）在2019年5月27日-31日期間，NCD發(fā)行規(guī)凈融資規(guī)模為-975億，較前一周下降2480億。
（2）AA+評級（不含）以下NCD發(fā)行大量流產(chǎn)，5月最后一周到6月上旬發(fā)行成功率（實際發(fā)行規(guī)模/計劃發(fā)行規(guī)模）最低降至32.47%，顯著低于前期70%左右水平。
（3）國股銀行NCD價格期間并未出現(xiàn)明顯變化，但城商行1Y-NCD價格普遍上行幅度達到20bp，信用利差進一步擴大。
包商銀行事件后，監(jiān)管層采取了多種措施維穩(wěn)市場：①央行在2019年5月27日30日期間，通過OMO累計實現(xiàn)資金凈投放4300億。②增加再貼現(xiàn)和SLF額度3000億元，加強對中小銀行流動性支持。③央行與證監(jiān)會召集6家大行和部分頭部券商開會，鼓勵大行擴大向大型券商融資，支持大型券商擴大向中小非銀機構融資。④央行對錦州銀行提供CRMW用于信用增進，以支持中小銀行發(fā)行NCD等。
從實際看效果看，包商銀行事件對中小銀行的沖擊，在央行和監(jiān)管部門出手維穩(wěn)后逐步得到平息，中小銀行融資困境得到了一定程度改善，AA+級以下低信用評級存單發(fā)行成功率已恢復至60%以上。
永煤、紫光等信用違約事件
從2020年10月24日華晨汽車公告實質性違約開始，隨后紫光、永煤對旗下債券均未能按期籌措足額兌付本息，信用債市場劇烈震蕩，債券市場恐慌情緒蔓延。對于同業(yè)存單而言，直接受到?jīng)_擊的，同樣是低評級產(chǎn)品發(fā)行受阻，發(fā)行成功率在10月27日一度降至63%。同時，1YNCD（AA+至AA-）發(fā)行平均利率一度上行近30bp。
在風險處置方面，央行于11月12日和13日凈投放OMO達2500億，11月、12月分別投放MLF 1萬億和9500億，兩個月累計凈投放1.15萬億（11月5日到期的4000億MLF，已由10月15日投放的5000億MLF對沖，故不予考慮）。
總結包商銀行被接管，以及永煤、紫光等企業(yè)信用違約事件不難發(fā)現(xiàn)，這兩次有明顯共性，即：在風險事件驅動下，市場風險偏好出現(xiàn)下降，導致流動性分層，以弱資質信用主體為代表的機構融資可得性較差，同業(yè)存單表現(xiàn)為“量縮價升”的特點。而最終風險事件平息，很重要的一個驅動因素，就是央行充足的“長錢”供應甚至開展“扭轉操作”，階段性維持流動性充裕，平抑市場情緒，恢復阻斷的中小銀行融資機制。
二、對本輪同業(yè)存單利率走勢的四點“再審視”
在11月22日國常會提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具”之后，同業(yè)存單利率出現(xiàn)大幅下行，1Y品種一度下行至2.4%以下。但12月份以來，同業(yè)存單利率再度出現(xiàn)大幅上行，其中1Y品種已上行至2.7%，基本接近1YMLF政策利率，這一價格水平超出我們前期預判。我們前期預判主要基于：
一是基于司庫行為和心理預算線而定，銀行無法承受過高成本的市場類負債，意味著部分銀行會退出這一輪“非理性”提價，事后確實如此；
二是負債端擠壓在12月份會邊際減弱，特別是降準至12月中旬之后，長錢補充將緩解同業(yè)存單續(xù)作壓力，利率也會隨之企穩(wěn)；
三是銀行即使在“躺平”情況下，通過“以短補長”滾動融資，流動性指標和頭寸都能順利度過“12.31”年末時點，年底不足為慮。
然而實際情況是，理財贖回引發(fā)的負反饋仍在持續(xù)，理財產(chǎn)品和廣義基金資產(chǎn)端拋壓，使得對于長期限的同業(yè)存單配置需求降至“冰點”。
站在當前時點，我們需要再度審視和反思這一輪同業(yè)
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